科倫藥業（6990 HK）1H26F 業績前瞻與 FY26F 預測修正
報告日期： 2026年7月24日
評級： 買入（維持）
目標價： 由 544.42 港元上調至 612.66 港元（隱含升幅 +17.5%）
收市價（2026年7月23日）： 521.50 港元
核心觀點
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1H26F 營收與盈利強勁：受惠於 sac-TMT 銷售加速（納入國家醫保目錄後）及與 MediLink 法律和解的一次性收益，預期 1H26F 收入達 14.1 億元人民幣（年增 +48.4%），淨利潤轉正至 7.31 億元（去年同期虧損 1.45 億元）。
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下半年臨床催化劑可期：海外合作夥伴 Merck（MRK US，未評級）有望於 2H26 提交 sac-TMT 的 BLA 申請，成為關鍵事件。
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上調目標價：基於 DCF 估值（WACC 10.8%，終值增長率 4.0%），並考慮訴訟收益及 sac-TMT 臨床進展順利，將目標價上調 12.5%。
1H26F 財務預測明細
| 項目（人民幣百萬） | 1H25 實際 | 1H26F 預測 | 年變幅 |
|---|---|---|---|
| 總收入 | 950 | 1,410 | +48% |
| 銷售成本 | (290) | (303) | +4% |
| 毛利 | 660 | 1,107 | +68% |
| 毛利率 | 69% | 78.5% | +9.1pp |
| 研發費用 | (612) | (564) | -8% |
| 行政費用 | (74) | (120) | +62% |
| 銷售費用 | (179) | (310) | +73% |
| 營業利潤 | (204) | 113 | 轉正 |
| 其他收入（含和解金） | 3 | 750 | 巨幅增長 |
| 稅前利潤 | (176) | 860 | 轉正 |
| 所得稅 | 30 | (129) | -525% |
| 歸屬股東淨利潤 | (145) | 731 | 轉正 |
註：1H26F 其他收入主要來自與 MediLink 的法律訴訟和解款項。
2H26F 財務預測
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收入預期 14.4 億元（年增 +30%），由 sac-TMT 持續增長帶動。
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毛利率升至 81.1%，營運開支約 10 億元（年減 8.5%）。
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淨利潤預期 2.06 億元（2H25 為虧損 2.37 億元）。
全年預測修正（FY26F 及中長期）
| 項目 | FY25 實際 | FY26F（新） | FY26F（舊） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（百萬人民幣） | 2,058 | 2,851 | 3,298 | 下調 -14%（因收入確認時間調整） |
| 報告淨利潤（百萬） | (382) | 937 | 287 | 上調 +226%（主要反映訴訟收益） |
| 正常化 EPS（人民幣） | (1.74) | 4.26 | 1.31 | 大幅上調 |
中長期預測（FY27F / FY28F）亦同步上調，反映 sac-TMT 臨床開發順暢。
估值與目標價
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DCF 模型假設：WACC 10.8%，終值增長率 4.0%。
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新目標價 612.66 港元，對應 FY35F 營收（268 億人民幣）的 4.0 倍市銷率。
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目前股價對應 FY26F 正常化市盈率約 109.3 倍，EV/EBITDA 約 62.9 倍。
主要風險（可能阻礙目標價達成）
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銷售風險：sac-TMT 及其他藥物銷售增速低於預期。
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臨床風險：臨床試驗進度不如預期。
ESG 摘要
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董事會直接監督 ESG 策略，並設有環境、健康與安全（EHS）工作小組。
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2021 及 2022 年環保合規支出分別為 66.8 萬及 77.1 萬人民幣。
財務數據摘要（人民幣百萬）
| 年度（12/31） | FY24 | FY25 | FY26F | FY27F | FY28F |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,933 | 2,058 | 2,851 | 4,972 | 6,922 |
| 正常化淨利潤 | (267) | (382) | 937 | 999 | 1,746 |
| 正常化 EPS（人民幣） | – | -1.74 | 4.26 | 4.54 | 7.93 |
| 每股帳面價值 | – | – | – | – | – |
| 毛利率 | 65.9% | 71.9% | 79.8% | 78.5% | 79.4% |
| ROE | -9.5% | -9.3% | 14.3% | 11.5% | 17.3% |
| 淨現金（負債） | 淨現金 | 淨現金 | 淨現金 |
