一、上半年業績預覽（1H26）

• 公佈盈利：RMB 35–40億元（去年同期淨虧損RMB 52億元），主因是CARIAD可轉換貸款的非現金公允價值變動（一次性項目）。

• 核心經營表現（撇除一次性項目）：

  • 收入：RMB 19.3–20.8億元，按年+25–35%，略低於預期，因HSD（高階輔助駕駛）出貨放緩，反映中國汽車需求疲弱及HSD車型推出延遲。

  • 毛利率：60–66%，優於預期，受惠於高利潤的授權及服務業務佔比提升，且公司憑藉軟硬整合模式維持定價能力。

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二、股價重估關鍵：執行力 > 盈利

• 最重要催化劑：與比亞迪（BYD） 的合作進展。地平線的「ARM-like」商業模式有望在比亞迪AD（自動駕駛）架構中獲取更多價值份額，而非被自研取代。

• 市場復甦：中國L2++（高速公路及城市NOA）滲透率於2026年5月達42%，用戶接受度及付費意願提升將有利平台供應商。

• 客戶擴展：除比亞迪外，進一步獲得其他OEM訂單；7月22日與福斯汽車（Volkswagen）深化AI合作，驗證平台跨生態能力。

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三、盈利預測調整

• 2026e：上調盈利（反映CARIAD貸款公允值收益）；2027–28e：下調收入預測（因HSD出貨量預期調低）。

• 收入下調幅度：2026–28年分別下調-22%、-26%、-30%；2031年收入預測由RMB 380.42億下調至RMB 265.25億。

• 毛利率上調：2026–28年分別上調7.2、2.4、1.4個百分點，反映高毛利業務佔比提升及定價韌性。

• 研發費用率：因持續投入以維持領先地位，2026–28年研發費用率上調約20–25個百分點。

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四、估值方法與目標價

• 估值方式：折現市銷率（DCF PS法），以2031年為基準年（預期屆時L2++/L3以上AD功能全面滲透中國市場）。

• 目標PS倍數：由6.6倍上調至8.8倍（對標全球同業平均）。

• 折現參數：股權成本11.6%（無風險利率4.25% + H股風險溢價4.75% + Beta 1.5）。

• 新目標價：10.70港元（原11.50港元），對應約125%上升空間，維持買入。

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五、潛在股價催化劑

1. 新客戶或擴大訂單（尤其HSD車型）。

2. 平台級合作（軟硬整合、架構授權、座艙-駕駛融合）。

3. 中國AD市場景氣復甦。

4. 從「合格供應商」提升至「平台份額增長」。

5. 特斯拉FSD中國落地、歐洲監管進展等外部推動。

6. 技術驗證：HSD升級、路測回饋、MPI提升、城市NOA體驗、整合方案進度。

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六、主要下行風險

1. 未能取得更多HSD平台訂單。

2. 座艙-駕駛融合晶片接受度低於預期。

3. 中國汽車市場疲弱影響重點車型（尤其HSD車型）量產。

4. 主要客戶AD推進進度落後。

5. 車廠垂直整合加劇（自研替代）。

6. 供應鏈價格壓力超預期。

7. 中國高階AD市場滲透進度緩慢。

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七、財務摘要（HSBC預估）

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