科創板引入做市商制度

在科創板即將迎來兩周年之際，中共中央、國務院7月15日發佈《關於支持浦東新區高水準改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》，《意見》共27條，其中有一關鍵點是研究在全證券市場穩步實施以資訊披露為核心的註冊制，在科創板引入做市商制度。

什麼是做市商制度？

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，並按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，並通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是：報出價格，買賣雙方不必等到交易對手的出現，就能按這個價格買入或賣出。

國內目前的證券期貨交易，採用的都是競價交易制度—-投資者通過網路，把買賣指令傳輸到交易所，交易所的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續的成交價格。根據這種交易方式下價格的形成機理，又可以叫做指令驅動（Order driven）制度。與指令驅動制度相對應，做市商制度是由做市商為投資者提供買賣雙邊報價進行對賭交易，通過報價的更新來引導成交價格發生變化，所以叫做報價驅動（Quote driven）制度。

由於科創板對投資者的要求是“個人投資者證券帳戶及資金帳戶有的資產不低於50萬元並參與證券交易滿24個月”，有一定門檻，且有些科創板的小公司流動性較差，風險較高，做市商可以保持公司交易的持續性和活躍度，有效提高市場流動性，並為優質企業提供資金。另外，對於流動性差、風險性較大的公司，價格波動幅度相對較大，做市商可以穩定市場價格，抑制不合理波動。

做市商不是莊家

在香港及臺灣地區，人們習慣上把做市商等同於“莊家”，把做市商制度又稱呼為莊家制度，這在國內引起了包括投資者、監管機構等市場各方對做市商制度的誤解。“莊家”，簡單地說就是通過操縱股價來獲取巨額收益的機構投資者，是指在證券市場上憑藉資金和資訊優勢，通過各種方式有計畫地控制一家或幾家上市公司相當大部分的流通股票，並取得對這家或這幾家上市公司股票價格走勢的操縱地位，進而實現暴利的機構。因此“莊家”已成為操縱市場者的代名詞。從A股市場來看，莊家已存在多年，因此，市場已習以為常，甚至有“無莊不成市”一說。客觀地說，對於證券市場，莊家對激發交易興趣有一定的積極作用，但相對於其對市場有效性、投資理性和資源配置的破壞，弊明顯大於利。故《證券法》、《期貨交易管理辦法》等法律法規均嚴格禁止操縱證券市場價格的行為，所以，加強監管、提高證券期貨市場發展的規範化程度，必然要查處莊家行為。本文認為，“莊家”與“做市商”絕非等價概念，做市商制度是一種符合市場經濟要求的合法制度，莊家坐莊則是一種不符合市場經濟規則的違法違規行為。具體來說，二者的差異體現在以下方面：

（1）運作目的不同。實行做市商制度，從直接目的上說，是為了保障個股交易的連續性，以避免有行無市的現象發生。因此，做市商負有兩個基本的做市責任：一是公開報價，即就其做市的股票報出“買價”和“賣價”；二是在報價範圍內，只要投資者願意買，做市商就必須賣，或只要持股者願意賣，做市商就必須買。而“坐莊”完全不同於“做市”。莊家運作的目的不在於保障個股交易的連續性，而在於通過坐莊來獲取巨額收益。

（2）交易風險不同。如果做市商報出某只證券的賣價後，持續無市，該做市商就必須進一步降低賣價甚至低於當初做市商的買入價，直至該只股票有一定的成交記錄。在這個過程中，做市商有可能發生虧損，而這種虧損的原因在於做市商必須“做市”以保障交易連續性，因此，既是做市商的義務，也是做市商制度的內在要求。由於存在這種制度性虧損的可能，所以，要給做市商以一定的政策優惠。與此不同，莊家在坐莊中的風險主要來自於：一是資訊洩漏，即坐莊資訊被洩漏給其他機構時，後者選擇相反的操作，在其實力與莊家相當甚至超過莊家的條件下，莊家將發生虧損；二是策略失誤，即在吸籌、拉高和出貨過程中，由莊家吸籌過多或過少、拉高不足或過高、出貨過早或過遲等策略失誤而引致虧損；三是資金不足，即莊家用於坐莊的資金總量不足以滿足吸籌、拉高等操作的需要，導致坐莊失敗而虧損；四是資訊失誤，即莊家選擇坐莊時的資訊是不準確的或是虛假的或是不完整的，由此導致坐莊失敗；五是莊家內訌，即在由若榦個機構聯手坐莊中，由於利益不協調、操作意見分歧等而使一部分機構退出聯手行列，由此，引致坐莊無法繼續。顯而易見，莊家在坐莊過程中儘管也有風險，但絕非為了保障交易的連續性，也不是制度的內在要求。

（3）資訊狀況不同。在做市商制度中，做市商的名單是公開的，是一種“陽光做市”。其做市行為完全依據公開的資訊，嚴禁通過各種非正當方式收集和利用內部資訊和內幕消息，嚴禁散佈誤導性資訊和謠言。其交易行為要定期向監管機構上報。而坐莊是一種地下行為。除依據公開信息外，莊家想方設法收集各種內部資訊、利用內幕資訊甚至散佈誤導性資訊。利用資訊不對稱，以誘導跟莊者“上鉤入套”， 從中獲利。同時　莊家在坐莊過程中，對其操縱行為是嚴格保密的，並通過分倉等各種辦法設法進行掩飾。

（4）對市場趨勢的影響不同。對於做市商來說，不準操縱股價，也不能直接影響市場價格走勢。只是為了維護交易的連續性，做市商有著維護市場正常運行的功能。在中國股市中，莊家處於遠優於一般投資者的地位，他們可以利用資金實力及其它有利條件，在股價欲漲時“打壓”、在股價欲跌時“抬價”，使個股價格的上揚與下落處於一般投資者難以預期的態勢中，極易打亂股市的正常走勢；同時，由於在坐莊中通過在從低價位大量“吸籌”然後“拉高”再到“出貨”，極易形成股價過度波動；再次，由於莊家通常在高價位“出貨”，使一般投資者高位“套牢”。

做市商的責任

做市商最核心的職責就是提供連續雙邊報價，以維持期貨及期權市場的流動性和穩定性。如CBOE交易規則規定，當價格出現不連續、某一特定期權合約買賣失衡、或同類期權合約價格出現扭曲時，DPM有責任保證所負責的合約或品種價格合理，交易有序，通過與其他DPM競價交易，提供連續報價，以改善交易環境，促進市場流動性。具體來說：

1、保證買賣報價差在要求範圍內。衡量市場流動性的一個重要指標是市場寬度，所謂市場寬度是指交易價格偏離市場有效價格的程度，通常用買賣報價差來衡量。理論上講，當這個差額為零時，市場完全達到流動性。買賣報價差過大時，價格就會表現出不連續，進而可能導致交易停滯。在交易所的實際操作中，買賣報差價通常是指每一筆詢價與回應價格之間的價差大小。

2、保證交易者能夠順利進出。衡量市場流動性的另兩個重要指標是市場深度和交易即時性。所謂市場深度，是指在不影響當前價格下的成交量，即在當前價格水準下交易者能夠大量買入或賣出相關合約；所謂交易即時性，是指一定量的期權合約在對價格影響一定的條件下達成交易所需要的時間。為了達到這兩個目標，交易所通常要求做市商對其所負責合約的成交量必須達到規定的水準，對其所負責合約所有的詢價在規定的時間內達到一定的回復率。

3、其他輔助責任。為了確保做市商能夠充分履行其職責，交易所還對做市商提出了一些相關要求。

做市商的權利

做市商需要使用多種手段來完成報價責任，也必然要承擔比普通交易者更大的風險。因此，交易所通常要在交易規模、交易方式等方面給予其一定的權利，並在收費等方面給予一定的優惠。需要說明的是，做市商並不是必須對所有的報價都作出相應回復。當出現特別偏離的報價時，做市商可以不做回復或不以最優報價回復，此時做市商也不能享受相應的權利。交易所主要是通過一定時間內對做市商的成交量和回復率的要求來督促、控制做市商主動回復報價和提供連續報價。

對做市商的監管

在做市商制度中，做市商為促進交易的活躍作出了重要貢獻。但正因為做市商在交易中扮演著非常重要的角色，對其監管就變得更加不容忽視。對做市商的監管，核心的內容是避免做市商壟斷市場和做市商之間的合謀交易，其次是對做市商履行職責的情況進行監管。

香港市場的做市商制度

參與者申請成為指數期貨和期權做市商，應該在交易所登記註冊。經交易所批準後，分配給做市商不少於兩個月份的期貨合約和八個系列的期權合約（如四個看漲期權和四個看跌期權）。

第一，申請成為做市商應滿足的條件：一是交納500萬港元；二是具有一定的交易經驗；三是內部控制和風險管理體系完善；四是具備充分的資金運作能力；五是相關市場套利技術。

第二，做市商的義務：一是指數期貨交易中，報價要求顯示後，做市商在20秒內應做出回應，回應率不少於80%；二是除標的指數水準發生變化外，做市商報價至少顯示10秒鐘，每次下單量至少5張合約，指數水準發生變化，做市商可改變報價，但應服從規定的顯示、價差和下單量要求；三是被指定合約月份，交易時間內80%以上有報價且買賣價差不超過15個最小變動價位，每次下單量至少5張合約；四是做市商只為自己交易，不應代他人交易；五是應市場主管或其他場內交易員（除做市商）的要求，提供有效買賣報價；六是期權合約終止日期、期貨合約最後交易日不要求必須報價；七是做市商在短期期權有報價義務，但對長期期權沒有報價義務。

第三，做市商的權利：一是交易所減收其交易手續費；二是非常情況下，做市商可以臨時停止、變更部分或所有義務。

符合怎樣條件的券商能夠充當做市商？

科創板引入做市商制度，是科創板優化交易機制的重要改革。在科創板順利引入做市商制度，對實力較強的公司是巨大的機會。那麼，符合怎樣條件的券商能夠充當做市商角色？

成為做市商需要滿足以下幾點要求：首先，需要有雄厚的資金實力和足夠的證券儲備來滿足交易的正常進行；其次，有足夠的證券庫存管理能力，能承受庫存證券所帶來的風險；最後，具備強大的研究分析能力，所報價格能反映證券在市場中的實際價值。

中金所已在試行股指期權做市商制度

據瞭解，2019年底，根據《中國金融期貨交易所做市商管理辦法》有關規定，中金所同意了16家公司為中金所滬深300股指期權做市商。這16家公司是：招商證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、東方證券股份有限公司、西部證券股份有限公司、光大證券股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、海通證券股份有限公司、國信證券股份有限公司、銀河德睿資本管理有限公司、中糧祈德豐投資服務有限公司、浙江浙期實業有限公司、華泰證券股份有限公司、中泰證券股份有限公司、申萬宏源證券有限公司、浙江南華資本管理有限公司。同時，根據業務發展需要，中金所也同意了12家公司為中金所滬深300股指期權預備做市商。這12家公司分別為：廣發證券股份有限公司、長江證券股份有限公司、中信中證資本管理有限公司、海通資源管理有限公司、國泰君安風險管理有限公司、東證潤和資本管理有限公司、申銀萬國智富投資有限公司、華泰長城資本管理有限公司、浙江濟海貿易發展有限公司、金瑞前海資本管理（深圳）有限公司、五礦產業金融服務（深圳）有限公司、新湖瑞豐金融服務有限公司。

此外，在中金所發佈的《關於滬深300股指期權合約上市交易有關事項的通知》（以下簡稱“交易事項”）中，明確提出交易所將加強做市商梯隊建設和精細化管理。

交易事項中規定，滬深300股指期權做市商可以在交易日9:30-15:00，通過會員向交易所申請雙向期權持倉自動對沖平倉，自動對沖平倉暫不收取手續費，申請後持續有效。做市商也可以在上述時間申請取消自動對沖平倉。做市商所有月份滬深300股指期權合約單邊持倉限額為60000手。做市商所有月份滬深300股指期貨合約單邊持倉限額為20000手。

與此同時，中金所還舉辦股指期權做市商仿真交易大賽，以此做好對做市商的培育工作，為全面檢驗全市場做市商業務準備情況提供了一個直接支持市場價格尋找和發現的機制平臺，為做市商機構提供了一個高度模擬真實環境的實訓操作機會，為做市商機構提供了難得的練兵機會，特別是在對盈虧比例計算、槓桿風險以及標的價和期權相關投資策略上的認識。

結語

眾所周知，根據做市商制度的交易機制，做市商可以為市場提供流動性。所以你可以理解為，做市商的目的是為了讓科創版每一家公司都出現高換手率，帶來流動性。這裏折射出一個問題，就是科創版流動性太差了。目前已經引入了科創50etf，雙創50etf。靠場內活躍資金的流動性，只能解決科創50成份股的活水。但只有50個票有流動性顯然不夠啊。根據科創版的試驗田機遇。做市商制度，或許是個股做空制度的前菜。大家不要覺得能做空，就會股災。恰恰相反，能做空，才能穩定股價。否則所有持倉機構在股價大幅度下跌的時候，除了賣出股票斬斷損失，一點自保的能力都沒有，別無選擇。所以只有做空機制真正成為了A股可選工具，機構才敢持倉不動靠做空維持淨值不會崩盤。否則A股永遠都是一樣的節奏。跌的時候，所有人都在賣，包括機構也在奪路而逃。這樣滾雪球，不但機構跑不掉，散戶更跑不掉。

希望未來的A股多空機制完善，就從引入做市商做起點，逐步完善。做市商是好事，應該支持。