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一、核心財務表現
- 收入與利潤
- 線上營銷收入：同比增速首次降至個位數（+8% YoY），顯著低於市場預期的低雙位數增長（GS/共識預期為低雙位數），反映平台GMV增速放緩。
- 經營利潤：同比增速年內首次轉正（+1% YoY），大幅優於前兩季度的負增長（1Q25: -36%, 2Q25: -21%），主因銷售與營銷費用（S&M）趨穩及國內以舊換新計劃影響減弱。
- 其他收益：利息/投資收益超預期，所得稅僅微降5%，間接驗證Temu單位經濟效益改善。
- 現金流與投資
- 經營現金流：達460億人民幣（環比2Q25的220億翻倍），由淨收入增長及營運資本變動驅動（應付賬款環比增120億）。
- 再投資策略：管理層明確表示將加大平台生態投入，可能導致短期利潤波動，延續過去五個季度的保守基調。
二、業務動態與競爭格局
國內電商（主站）
- GMV與盈利能力：
- 3Q25 GMV增速約9%，僅領先行業1個百分點（行業+8%），競爭壓力加劇（抖音GMV增速約30%，阿里/京東發力即時零售）。
- 國內GMV利潤率超預期（約2.2%），因以舊換新計劃對小商戶的不利影響減弱。GS據此微調FY26E/FY27E利潤率至2.0%/2.1%（原2.1%/2.1%）。
- 廣告收入放緩主因：
- 商戶支持政策（如佣金減免）及行業ROI廣告庫存增加，導致變現效率承壓。GS下調4Q25/FY26E線上營銷收入增速至7%/8%（原12%/8%）。
跨境業務（Temu）
- 佣金收入：同比+10%（優於共識但低於GS預期的+19%），受美國關稅政策緩和推動，但商業模式調整（全託管/半託管佔比變化）及多地合規成本上升拖累增速。
- 盈利拐點預期：
- GS預測Temu將在FY26E實現EBIT轉正（-22億人民幣），FY27E跳升至170億（原預期FY26E+1億，FY27E+240億），因合規與基建投入前置。
- 長期看好本地化模式（半託管/本地運營）降低地緣風險。
三、投資價值與風險
看多邏輯（維持”買入”評級）
- 估值吸引力：當前股價對應2026年預期PE僅11倍，顯著低於中國互聯網板塊中位數17倍。
- 盈利增長潛力：
- FY26E/FY27E調整後淨利潤預期為1210億/1570億人民幣（YoY +14%/30%），2026-27年同比增速有望持續改善。
- 目標價下調至147美元（原157美元），主因國內再投資導致FY26/27核心利潤下調5%至1150億/1260億人民幣。
- 催化劑：Temu盈利拐點（2026-27年）、地緣政治擔憂緩解（通過產品合規與本地化運營）。
下行風險
- 競爭加劇：阿里低價廣告技術生效、抖音低佣金拓展小件商品，可能進一步擠壓PDD的GMV與廣告收入差距。
- 地緣政治：歐美高消費市場政策變動（如貿易壁壘、數據安全）導致Temu增長不及預期。
- 利潤承壓：國內再投資強度超預期，拖累核心利潤率。
- 信息披露不足：缺乏Temu與主站分項數據，增加盈利預測不確定性。
四、總結：核心矛盾與機會
短期陣痛 vs. 長期重估：儘管線上營銷收入失速引發股價回調（-6% vs KWEB -1%），且競爭與再投資導致FY26-27E盈利下調8-9%，但PDD仍具備三重優勢——領先的廣告技術（ROI工具）、中國供應鏈成本競爭力、估值對Temu的極低定價。若2026-27年盈利拐點如期兌現，疊加地緣風險緩和，當前估值存在顯著重估空間。
一、核心業績亮點
- 收入與利潤超預期
- 營收：1,090億人民幣（同比+9%），符合預期
- 調整後經營利潤（OP）：270億人民幣（同比+1%，超預期11%），主因行銷費用（S&M）節省
- 調整後淨利潤（NP）：310億人民幣（超預期30%），受益於80億利息及投資收入（預期僅50億）
- 關鍵財務指標改善
- 毛利率：56.7%（環比+0.8個百分點），因Temu商業模式調整
- 行銷費用（S&M）：同比-1%（連續三季度放緩），但環比+11%，反映策略性投入優化
二、三大業務焦點深度解析
1. 國內電商：GMV穩健但OMS增速放緩
- OMS（在線行銷服務）增速+8%（低於預期12%）
- 根本原因：
- 智能優惠券會計處理導致收入抵扣（補貼計入OMS抵扣而非S&M）
- 實際GMV增長仍保持中高雙位數（15-19%），一線城市客單價（ASP）提升
- 健康信號：品牌滲透率提高，用戶結構優化
- 根本原因：
2. 投資策略：Temu進入效率優化階段
- 行銷費用趨勢：
季度 S&M同比增速 環比增速 1Q25 +43% – 2Q25 +5% – 3Q25 -1% +11% - Temu用戶質量提升：
- 全球下載量環比-8%，但北美高價值用戶占比上升（取代亞非拉低變現區域）
- MAU持續增長驗證用戶黏性，單位獲客成本下降，預示虧損可能見頂
3. Temu地緣風險下的增長韌性
- 交易服務收入：同比+10%（2Q僅為+1%）
- GMV加速：190億美元（2Q為170億），美國市場復甦為核心驅動力
- 關稅影響緩解：
- 美國MAU恢復至加稅前水平（8月起）
- 中美關稅下調利好未來季度增長
- 商業模式升級：
- 半託管模式降低平台履約成本，提升毛利率（但短期壓制收入增速）
三、投資價值與估值邏輯
1. 核心投資驅動力
| 因素 | 關鍵變化 | 潛在影響 |
|---|---|---|
| 國內競爭格局 | 對手轉向即時零售（如社區團購） | PDD主站競爭壓力減緩 |
| Temu盈利拐點 | 行銷效率提升+北美占比提高 | 虧損收窄，利潤釋放加速 |
| 政策環境 | 中美關稅下調 | 跨境成本降低 |
2. 盈利預測與估值
- 2025/26年調整後淨利潤：
- 2025E：1,150億人民幣（對應PE 12x）
- 2026E：1,500億人民幣（對應PE 9x）
- 估值基準建議：
- 採用近4季度淨利潤之和（約1,100億） 為底部參考，反映投資週期波動
- 長期空間：Temu盈利潛力尚未充分定價（現估值未包含其獨立盈利預期）
3. 風險與機會平衡
- 短期波動性：管理層強調季度盈利透明度低（如商戶補貼、關稅擾動）
- 長期賠率：若Temu北美/歐洲貨幣化率提升，2026年PE存在30%+上修空間
