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中國建設銀行
一、業績與預期的對比
- 淨利潤符合預期
- 全年表現：2024年淨利潤為3,356億元（人民幣，下同），同比增長0.9%，與Visible Alpha市場預期基本一致。
- 季度加速：Q4單季淨利潤798億元（+3.4% YoY），顯著優於前三季度的微增0.1%，主要得益於交易和投資收入激增（同比超2倍）及減值損失減少（-10.7% YoY）。
- 收入與成本平衡
- Q4營收同比微增0.7%（前三季度為-3.2%），核心收入（淨利息收入+手續費）持平。
- 營業支出同比+6.5%，但減值計提下降推動淨利潤增長，信用成本（年化）降至18bps（同比-4bps）。
- 分紅與資本充足率提升
- 全年股息支付率30.7%（+0.2個百分點），期末核心一級資本充足率（CET1）達14.48%（環比/同比+47/134bps），反映資本管理穩健。
二、最值得關注的亮點
- 淨息差（NIM）韌性超預期
- Q4單季NIM為1.48%（環比+1bps，同比-10bps），全年收窄20bps但優於前三季度趨勢。
- 驅動因素：資產收益率下降18bps（貸款收益率-24bps），但負債成本優化14bps（存款成本下降），部分抵消壓力。
- 貸款結構分化顯著
- 對公貸款主導：總貸款同比+8.3%，其中企業貸款+8.9%、票據融資+47.7%。
- 零售貸款疲軟：整體+2.4%，房貸同比-3.1%，但消費貸/個人經營貸高增26.2%/31.4%，反映政策刺激與風險偏好調整。
- 手續費收入持續承壓
- 全年手續費淨收入-9.3%（前三季度-10.3%），Q4同比-5.1%。
- 細分領域：代理佣金（-23.7%）、資管費用（-19.7%）、諮詢服務費（-25.3%）下滑最明顯，或受資本市場波動及監管收緊影響。
- 資產質量結構性變化
- 整體穩定：不良率（NPL）1.34%（環比-1bps），關注類貸款（SML）佔比降至1.89%（Q2末為2.07%）。
- 行業分化：房地產對公不良率降至4.79%（Q2末5.20%），但製造業不良率升至1.72%（Q2末1.52%）。
- 零售風險上升：零售不良率環比+14bps至0.98%，主要受房貸（+9bps）及信用卡（+36bps）拖累。
三、核心挑戰與機遇
- 挑戰：零售貸款風險暴露、手續費收入修復緩慢、製造業與房地產行業風險分化。
- 機遇：消費貸/小微貸高增或成新增長點，負債成本優化空間存續，資本充足率優勢或支撐擴表能力。
騰訊
1. AI代理機遇：微信生態的天然壁壘與變現潛力
- 獨特優勢：騰訊依託微信「社交+支付+服務」閉環生態，可通過AI代理（如「元寶」）無縫連接用戶與跨垂類服務（如電商、本地生活），減少中間環節抽佣（當前中介服務費率較高），直接釋放B端和C端價值。
- 用戶黏性驗證：原生AI應用「元寶」的用戶留存率已接近傳統搜索工具水平，長期可通過廣告庫存（如互動式提示詞廣告）實現變現。
- 技術整合：騰訊雲作為中國前三的公有雲服務商，為AI模型訓練和場景落地提供底層支持，進一步強化生態壁壘。
2. 廣告增長引擎：AI驅動下的結構性升級
- 行業領先增速：預計騰訊廣告收入增速將達中雙位數（高於行業平均水平），AI驅動的廣告技術升級（如動態創意優化、精準投放）是核心動力。
- 影片號與搜索廣告潛力：
- 影片號廣告加載率僅為低至中個位數（同業達十位數），未來提升空間顯著；
- 微信搜索廣告eCPM持續上升，縮小與頭部搜索平台差距，成為增量來源。
- 盈利彈性：AI帶來的廣告利潤增長已足以覆蓋集團AI相關資本支出折舊，形成正向循環。
3. 遊戲創新與IP戰略：AI提效+全球化佈局
- AI賦能遊戲運營：AI技術提升PvP遊戲用戶留存與付費轉化率（如智能匹配、動態難度調整），強化長線運營能力。
- IP價值重估：通過控股育碧旗下《刺客教條》《虹彩六號》等三大IP，騰訊將挖掘「長青型」遊戲潛力（如跨平台開發、IP衍生內容），增強全球市場份額。
- 品類多元化：從競技類向開放世界、休閒遊戲擴展，降低單一品類風險。
4. 金融科技：支付復甦與資產質量改善
- 支付業務復甦：2025Q2-Q3低基數效應下，交易額同比增速有望回升。
- 信貸與財富管理：
- 消費信貸資產質量近期改善，風控模型優化見效；
- 理財通用戶滲透率與AUM穩步增長，受益於居民資產配置向權益類轉移趨勢。
5. 投資組合與財務韌性
- 戰略聚焦：海外資產剝離進度符合預期（如優化非核心資產），國內退出節奏取決於市場回暖情況。
- 現金流優勢：投資組合持續自給自足，支撐集團資產負債表健康度，為AI、雲等戰略投入提供彈藥。
財務展望與估值邏輯
- 增長預期：2025Q1/全年收入同比增速10%/10%，淨利潤增速20%/14%，核心驅動力為廣告、金融科技及海外遊戲。
- 估值錨點：SOTP（分類加總估值）反映微信生態的護城河（占估值50%+）、全球遊戲IP價值（30%）及金融科技變現潛力（20%）。
- 風險提示：AI應用落地不及預期、遊戲監管變化、宏觀消費復甦疲軟。
中海油
一、Q4業績與市場預期對比
- Q4淨利潤顯著低於預期
- 單季表現：Q4淨利潤213億元人民幣，同比下滑19%，環比下降42%，低於市場共識及瑞銀預期。
- 主要拖累因素：
- 油氣價格下跌：Q4實現油價/氣價環比跌8%/9%至70.25美元/桶、7.08美元/千立方英尺，布蘭特均價同期跌4.7美元至74美元/桶。
- 資產減值激增：全年資產減值損失達80.5億元人民幣（集中於Q4計提），遠超2023年的35億元，主因海外項目風險（如地緣政治或資源評估調整）。
- 颱風衝擊：影響海上作業效率，導致產量或成本短期波動。
- 全年表現：2024年淨利潤同比增長11%至1,379億元人民幣，反映長期增長韌性，但Q4拖累整體增速。
- 市場反應：瑞銀因Q4業績疲弱及減值風險，將目標價從29.5港元下調至28.2港元，反映對短期盈利能力的審慎看法。
二、財報核心亮點與戰略成果
- 產量穩健增長，結構持續優化
- 總量突破：全年油氣產量增7.2%至7.27億桶油當量，其中國內產量增5.6%、海外增10.8%，顯示全球化布局成效。
- 能源轉型推進：天然氣產量同比增7.5%至1.6億桶油當量，佔比提升至22%，契合「雙碳」政策方向。
- 成本控制行業標竿
- 桶油成本優勢：2024年降至28.52美元/桶，同比降1.1%，較2013年累計降37%，反映規模效應及數位化轉型成果。
- 現金流強勁，分紅政策升級
- 現金儲備：經營性現金流增5.3%至2,209億元人民幣，自由現金流增10%至975億元人民幣，為擴產與股東回報奠定基礎。
- 分紅承諾強化：2024年派息率44.7%（2023年43.6%），並承諾2025-2027年派息率不低於45%（此前三年為40%），增強長期投資吸引力。
三、未來展望：產量、資本支出與風險平衡
- 產量目標穩健，聚焦高質量項目
- 2025-2027年指引：維持產量目標760-780/780-800/810-830百萬桶油當量，重點開發國內深水油氣（如渤海油田）及海外高回報項目（如圭亞那Stabroek區塊）。
- 資本開支聚焦效率與低碳轉型
- 2024年支出：1,234億元人民幣；2025年計劃1,250-1,350億元人民幣，側重勘探開發（佔比65%以上）及新能源（如海上風電）。
- 風險與機遇並存
- 挑戰：油價波動（瑞銀預測2025年布蘭特均價75-80美元）、海外資產減值風險、極端氣候影響作業。
- 機遇：中國能源安全政策支持、天然氣需求增長（預計2025年消費量增6-8%）、成本優勢鞏固市場份額。
四、投資價值綜評
中海油2024年呈現「全年穩健、Q4承壓」的分化格局，短期需消化資產減值及油價波動壓力，但長期三大核心邏輯未變：
- 產量增長確定性：國內外資源儲備豐厚，2025年產量增速預計維持5-7%。
- 成本護城河：桶油成本低於國際同業（如埃克森美孚約35美元/桶），抗週期能力強。
- 股東回報提升：高現金流與分紅承諾，2025年預期股息率約8-9%，具防禦性配置價值。
