大行報告，摩根士丹利:中國保險業2025分化中的增長邏輯 -20250422

一、整體業績展望：OPAT穩增與淨利潤分化

1. OPAT（營運利潤）增長穩健
   • 受益於壽險業務基礎穩固及資產管理業務改善，預計中國平安、太保等頭部險企OPAT維持正增長（如平安同比+3%）。
   • 驅動因素：壽險新業務價值（VNB）的持續改善、非車險承保利潤提升、資產端波動部分對沖能力。
2. 淨利潤受投資與利率波動拖累
   • 股市分化：A股低迷（CSI300第一季度-1%）拖累投資回報，但H股敞口較大的公司（如新華保險）受益於恒指+15%的反彈。
   • 利率上行壓力：十年期國債收益率第一季度上升13bps，導致FVTPL（公允價值計入損益）債券浮虧，但負債端貼現率調整可部分抵消衝擊。

二、壽險業務：新單價值健康增長與報表數據分化

1. 新業務價值（VNB）邏輯：長期增長動能穩固
   • 定價利率下調與費用管控推動利潤率擴張，平安、太保的VNB同比預計分別增長40%和24%（可比口徑）。
   • 渠道亮點：銀保渠道持續發力，代理人渠道向分紅險（Par Products）轉型加速。
2. 報表數據受假設調整擾動
   • 多數險企（太保、國壽、人保壽險等）因精算假設調整，新業務價值「報表增速」可能轉負；但平安因產品結構優化有望維持正增長，新華保險則憑藉差異化策略（高分紅險佔比）實現高增長。

三、財產險：承保盈利改善主導邏輯

1. 保費增速放緩但質量提升
   • 非車險費用管控收緊導致行業保費增速降至中個位數，但車險盈利改善（行業成本率優化）為核心驅動力。
   • 綜合成本率（CoR）顯著優化：第一季度預計CoR為94.5%-97.1%，同比改善2.2-3.4個百分點，主因：
     • 災害損失減少（1-2月同比-55%）；
     • 車險賠付率下降、費用率管控強化。
2. 頭部險企表現突出
   • 人保財險第一季度淨利潤同比+88%（預披露數據），集團利潤+42%，反映規模效應與成本控制優勢。

四、公司間分化：戰略與市場敞口差異

1. 淨利潤增速兩極分化
   • 正增長：中國人壽（+16%）、新華保險（+12%）；
   • 承壓：中國平安（-16%）、中國太保（-23%），主因權益資產配置差異（如平安A股敞口較高）、FVTPL債券倉位差異。
2. 差異化策略影響
   • 新華保險（NCI）：H股投資佔比高+分紅險主導策略，對沖A股波動；
   • 中國平安：壽險VNB增長強勁，但投資端受A股拖累更明顯。

五、風險與不確定性

1. 市場波動持續性：若權益市場進一步下行，投資回報壓力加劇；
2. 利率上行幅度：負債端貼現率調整能否完全對沖資產端浮虧；
3. 監管政策變化：新產品定價規則、渠道費用限制等可能影響業務節奏。

一、核心財務表現

1. 收入結構分化，非塔類業務驅動增長
   • 總收入：同比增長3.3%至247.8億元（人民幣，下同），環比下降2.2%。
   • 傳統塔類業務：收入188.8億元（同比-0.4%），佔比76%，增速疲軟反映5G建設高峰期後的需求放緩。
   • DAS（分佈式天線系統）：收入23.5億元（同比+15.2%），受益於室內網路覆蓋需求提升。
   • 智能塔與能源業務：
     • 智能塔收入23.1億元（同比+17.1%），能源業務11.5億元（同比+19.6%），顯示新能源基礎設施（如充電樁）和智慧城市項目加速落地。
   • 其他業務：同比增長52.5%，基數較小但潛力可期。
2. 盈利能力改善
   • EBITDA：同比增長4.2%至172.95億元，利潤率提升0.6個百分點至69.8%，反映成本優化（如共享塔模式增效）。
   • 淨利潤：同比增長8.6%至30.24億元，淨利率提升0.6個百分點至12.2%，主因費用控制及高毛利業務（如能源）佔比提升。

二、與市場共識的對比及未來展望

1. 業績 vs 預期
   • 收入與利潤均符合或略超預期（市場對非塔類業務增速預期較低）。
   • 關鍵亮點：能源業務增速（+19.6%）超預期，可能上調其長期收入佔比假設。
2. 未來12個月EPS方向
   • 樂觀驅動因素：
     • 能源業務持續高增長（政策支持新能源基建）；
     • 智能塔需求（如智慧交通、安防）滲透率提升。
   • 潛在壓力：塔類業務收入或進一步放緩，需依賴非電信業務彌補。

三、估值與風險分析

1. DCF估值邏輯
   • 假設：WACC 10.1%，永續增長率1.0%，反映穩健但低增長預期。
   • 敏感性：若永續增長率提升至1.5%，估值或上修10-15%。
2. 風險提示
   • 上行風險：
     • 非電信收入增速超預期（如能源業務政策加碼）；
     • 塔類業務租戶密度提升（十戶率改善）帶動EBITDA利潤率擴張。
   • 下行風險：
     • 5G資本開支延遲（運營商縮減投資）；
     • 新能源業務競爭加劇導致毛利率承壓。

1. 一季度核心財務表現及風險點

• 利潤下滑原因：
  裕元1Q25股東應佔利潤同比降幅超25%（不低於7500萬美元），低於市場預期30%，主因毛利率不及管理層目標。
  • 供應鏈效率低下：印尼新生產線及越南新工廠投產進度慢，導致高成本加班和外包比例上升。
  • 人力成本攀升：員工數量同比增近10%，疊加多地工資上漲，推高製造成本。
• 收入與訂單結構：
  製造業務銷售額同比增5.9%（符合預期），量價分別貢獻4%和2%增長，但訂單能見度受關稅風險壓制。

2. 零售業務（寶勝國際）管理層動盪

• 人事變動影響：
  • 寶勝董事長於煥昌（2022年上任）與CEO王軍（任職3年）於4月14日突然辭職，引發市場對戰略執行連續性的擔憂。
  • 兩人均屬核心管理層，離職或預示零售業務戰略調整，但短期內可能加劇營運波動。
• 零售銷售疲軟：
  1Q零售銷售額同比降5.4%，反映消費需求低迷，疊加管理層變動或進一步拖累渠道信心。

3. 關稅風險對產能佈局的衝擊

• 產能分佈與關稅壓力：
  • 中國產能佔比不足10%（主要供應本土市場），印尼（54%）和越南（31%）產能面臨美國10%額外關稅風險。
  • 關稅或削弱訂單競爭力，導致部分客戶轉移供應鏈，中長期產能利用率存疑。
• 財務模型調整：
  因一季度毛利率不及預期及關稅不確定性，FY25每股收益（EPS）預測下調8%，目標價（PO）從15港元降至14港元（對應8倍FY25E市盈率）。

4. 估值與評級邏輯

• 中性評級依據：
  • 下行風險：關稅、成本壓力及零售業務疲軟可能觸發EPS進一步下修。
  • 上行支撐：當前估值處於低位（FY25E市盈率6倍，股息率10%），部分對沖盈利風險。
• 市場預期差：
  若印尼/越南產能效率改善或關稅政策緩和，估值存在修復空間；反之，成本端失控或零售持續低迷將加劇股價壓力。