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核心業績預測
- 營業利潤增長
花旗預測2025年第一季營業利潤為130億港元，季環比增長23%（季節性因素推動），同比微增1%，占市場全年共識預期的29%，反映短期業績可能超預期。需注意的是，花旗對2025全年盈利預測較市場共識高5%，主要基於非利息收入（Non-NII）的強勁表現。 - 收入結構分化
- 淨利息收入（NII）承壓：預測NII為144億港元，季環比下降6%（淨息差收縮12個基點），主因市場利率下行拖累資產收益率。
- 非利息收入（Non-NII）強勢支撐：受資本市場復甦帶動，手續費收入同比增長20%至31億港元，抵消NII疲軟。全年營收預測較共識高3%，但2026/2027年預測因降息假設趨近市場共識。
關鍵驅動因素解析
- NII壓力來源
- 利率環境拖累：第一季1個月HIBOR均值季環比降43個基點至3.89%，隔夜SOFR均值降34個基點至4.33%，導致資產端收益率承壓。
- 存款成本緩解有限：儘管香港銀行體系存款成本季環比降12個基點至2.12%（部分受儲蓄利率下調推動），但定期存款利率自2024年10月後趨穩，負債端重定價紅利有限。CASA比率穩定於41.6%，顯示低成本存款佔比未顯著改善。
- Non-NII增長動能
- 資本市場活躍：香港股市日均成交額（ADT）達2,430億港元，季環比增30%、同比飆升144%，推升經紀佣金收入。
- 財富管理復甦：基金分銷等業務受益市場情緒回暖，成為業績亮點。
信貸成本與資產質量
- 信貸成本穩定於30個基點：季環比降12個基點（高基數效應），同比持平2024全年水平。管理層指引2025年信貸成本保持穩定，反映對房地產市場的審慎預期，但未進一步惡化。
資本回報與股息政策
- 季度股息常態化
2025年起實施季度派息，前三季每季股息預設0.3港元，全年派息比率料提升1個百分點至56%（符合歷史趨勢）。 - 回購計劃潛在時機
花旗預期2026年可能啟動股票回購（需監管審批），進一步提升股東回報。當前2025年預測股息率達6.8%，為股價提供支撐。
一、一季度業績超預期的驅動因素
儘管市場對銀行一季度收入增長持悲觀預期（受資產重定價、投資收入壓力及消費金融疲軟影響），部分銀行（如農行、杭州銀行、重慶農商行等）仍實現超預期的營收增長。核心驅動因素可能包括：
- 貸款規模擴張：政策支持下基建、綠色信貸等領域貸款放量，部分抵消了零售貸款需求疲軟。
- 淨息差（NIM）階段性改善：存款成本優化（如協議存款利率下調）及部分貸款重定價滯後，短期緩解息差壓力。
- 債券出售平滑收益：銀行通過出售公允價值計入其他綜合收益（FVTOCI）的債券釋放利潤，對沖投資端波動。
矛盾點：上述驅動因素多為短期技術性操作，可持續性存疑。例如，貸款高增長可能透支後續需求，而NIM改善與政策利率下行趨勢相悖。
二、未來挑戰與不確定性
儘管一季度數據亮眼，關稅衝擊及宏觀政策調整或導致以下長期壓力：
- 信貸需求結構性走弱：
- 關稅相關行業（如出口製造業）信用風險上升，銀行可能主動收緊授信；
- 居民消費與房地產貸款復甦乏力，拖累零售端增長。
- NIM進一步收窄：
- LPR下調與存款定期化趨勢下，息差下行壓力將在2025年下半年集中體現。
- 撥備釋放空間受限：
- 銀行通過撥備覆蓋率調節利潤的空間已接近極限，未來需依賴內生盈利補充資本。
關鍵問題：投資者需關注銀行管理層對關稅影響的量化評估（如潛在壞賬率、貸款定價策略調整），以及資本補充計劃如何平衡信貸擴張與股東回報。
三、投資邏輯與市場分化
- 優選資本充裕的國有大行：
- 建設銀行（CCB）與中國銀行（BOC）因資本補充能力強、分紅穩定性高，在政策寬鬆週期中更具防禦性。
- 個股表現兩極分化：
- 2025年初至今，A/H銀行板塊絕對收益為+4%/+8%，但個股差異顯著（如中行/招行/工行領漲，平安銀行/郵儲銀行落後）。
- 分化主因：資產質量預期分化（如對公業務敞口差異）、中間收入增長能力（財富管理、投行業務佈局）。
一、1Q25業績亮點：全面超預期增長
- 營收增速：
- 集團整體收入同比增長 165-170%，遠超市場預期的120%+。
- 國內市場：增長 95-100%，其中零售門店銷售額+85-90%（線下復甦加速），線上渠道+140-145%（電商與私域流量協同）。
- 海外市場：增速達 475-480%，美國市場表現尤其亮眼（+895-900%），歐洲/亞洲（除中國）分別增長600-605%/345-350%。
- 增長驅動力：
- IP全球化戰略：Labubu、Dimoo等核心IP在海外滲透率快速提升，驗證「文化輸出+本地化運營」模式的有效性。
- 抗週期屬性：消費者對潮流玩具的支出敏感性低（<10%受訪者計劃未來6個月減少該類消費），支撐業績穩定性。
二、目標價上調與估值分析
- EPS調整：
- 2025/2026年每股收益（EPS）預測分別上調 8%/10%，反映海外擴張提速及利潤率改善預期。
- 估值邏輯：
- 當前股價對應 2026年預測市盈率24倍，而2025-2027年EPS複合增長率（CAGR）達 68%，PEG僅 0.4倍，顯著低於行業平均水平（1.0-1.2倍），估值性價比突出。
三、新產品線：Labubu 3.0或成海外增長新引擎
- 產品創新與定價能力：
- Labubu 3.0系列（“Big into Energy”）將於4月24日首發，美國定價 27.99美元（較前代提價27%），驗證公司對關稅影響的消化能力及品牌溢價空間。
- 消費者調研顯示，用戶對IP聯名、限量款支付意願強烈，價格敏感度低於常規消費品。
- 海外市場潛力：
- 美國市場高增長（近9倍增速）反映泡泡瑪特突破「亞文化圈層」的能力，Labubu 3.0或進一步鞏固其在歐美年輕群體中的心智份額。
四、投資建議與風險回報比
- 買入邏輯：
- 高可見性增長：海外收入佔比提升（1Q25或超30%）驅動盈利結構優化，對沖國內市場波動。
- 估值修復空間：若PEG回歸行業均值（1.0倍），目標價隱含漲幅可超100%。
- 風險提示：
- 地緣政治風險（如關稅政策反覆）、IP生命週期管理難度。
