大行報告，野村:小米汽車故引發價值重估 -20250409

一、業績與市場預期對比

實際結果 vs. 市場預期：基本符合預期，但未觸發全年預測調整

1. 淨利潤表現：
   • 預公告顯示，25Q1淨利潤為85-100億元人民幣，同比增長86%-119%，但環比下降33%-43%。
   • 市場共識：Q1淨利潤佔全年預期（UBSe及市場共識）的16%-19%，符合季節性規律（春節假期、產品換代影響）。分析師認為該結果未顯著偏離預期，因此短期內不會調整全年盈利預測。
2. 核心驅動因素：
   • 同比增長強勁：受益於新能源車（NEV）銷量新高（具體數據未披露）及出口拉動。
   • 環比下滑主因：季節性需求波動（春節）、產品線換代導致銷售節奏放緩。

二、業績亮點與核心看點

單車淨利潤與全球化戰略成核心亮點

1. 單車盈利能力：
   • 25Q1單車淨利潤為8,000-9,500元，同比提升20%-42%，環比持平至下降15%，反映成本控制與高附加值產品佔比提升。
   • 橫向對比：顯著高於多數國內車企（如特斯拉同期單車淨利約1.2萬美元，但比亞迪在中低端市場更具規模優勢）。
2. 戰略突破點：
   • 出口貢獻躍升：25Q1出口銷量達20.6萬輛，佔總銷量21%，創歷史新高（註：出口單價及利潤率通常高於國內市場）。
   • 垂直整合與成本控制：自研電池、電機、半導體的全產業鏈佈局，對沖價格戰壓力。
   • 高端化與智能化：DiPilot100智能駕駛系統逐步落地，提升產品溢價。
3. 市場份額與定價權：
   • 管理層強調「不過度追求單車利潤，優先鞏固市場地位」，避免因短期盈利壓縮而犧牲份額。

三、未來展望與催化劑

戰略方向未變，海外擴張與技術創新為關鍵驅動力

1. 盈利指引：
   • 管理層預計2025年單車淨利潤將保持與2024年相近水平，但海外市場貢獻（更高利潤率）可能帶來超預期空間。
2. 核心增長路徑：
   • 產品升級：加速推出搭載DiPilot100的車型，強化智能化標籤（當前ADAS滲透率低於新勢力，提升空間大）。
   • 海外市場加速：預計2025年出口佔比升至25%-30%，重點拓展東南亞、歐洲及拉美市場（如墨西哥工廠落地）。
3. 風險與挑戰：
   • 地緣政治：部分市場貿易壁壘（如歐盟反補貼調查）可能拖累出海節奏。
   • 競爭加劇：國內車企價格戰持續，特斯拉、小米等競品分流中高端市場。
4. 估值與催化劑：
   • 當前股價對應25/26年市盈率18x/13x，低於歷史均值；目標價450港元隱含24x/18x PE，與成長性匹配。
   • 股價催化劑：季度交付量持續超預期、海外市場突破（如歐洲市佔率提升）、高階智駕技術落地。

一、市場動態與消費者信心

1. 事故衝擊智慧駕駛需求
   • 小米汽車近期事故引發消費者對智慧駕駛功能的價值重估，尤其影響定價20萬元以上的高端車型需求。
   • 採用「純視覺方案」（無激光雷達）的品牌（如比亞迪、小鵬、理想、零跑）受衝擊更大，而華為相關車型因技術路徑差異受影響較小。
2. 4月初需求疲軟
   • 清明假期疊加事故影響，4月第一週多數電動車企訂單環比下滑，僅蔚來逆勢增長。
   • 部分車企推遲智慧駕駛功能升級計劃，消費者對相關技術持觀望態度。
3. 政策與宏觀不確定性
   • 中美關稅博弈加劇市場波動，但預計2025年中央及地方政府將推出更多激勵政策以提振需求。

二、品牌分化與競爭格局

市場贏家：

1. HIMA（華為生態品牌）：受益於AITO M8等新車型及技術背書，增長確定性高；小米雖短期受挫，但憑藉積壓訂單和即將發佈的YU7車型，前景仍被看好。
2. 零跑與小鵬：定位大眾市場，契合年輕群體對高性價比智慧電動車的需求，且與傳統燃油車（ICE）競爭區隔明顯，市場擴張潛力大。

面臨挑戰者：

1. 廣汽埃安：月訂單量僅4-5千，品牌升級與市場突破乏力。
2. 理想汽車：面臨小米YU7和AITO M8的直接競爭（L6-L9系列），需應對產品差異化壓力。
3. 蔚來：雖訂單回升且通過整合NIO/Onvo資源優化運營，但庫存清理與新車型推廣的持續性存疑。

三、傳統車企與合資品牌困境

1. 燃油車策略失效：
   • ICE車企「固定定價」僅為應對電動車價格戰的被動舉措，難以逆轉電動化趨勢；長期看，僅少數品牌（如豐田、大眾）能保留部分份額。
2. 國企轉型機遇：
   • 華為合作或為本土國有車企（如長安、東風）注入智慧化動能，但獨立轉型難度較高。

四、未來趨勢與投資啟示

1. 技術路徑分化：激光雷達與多傳感器融合方案或重新受關注，純視覺方案需通過安全驗證重建信任。
2. 市場集中度提升：
   • 電動化滲透率持續上升，頭部新勢力（華為系、零跑、小鵬）與比亞迪共同擠壓傳統車企份額。
3. 政策催化節點：
   • 2025年下半年或出台購置稅減免、充電基建補貼等政策，重點關注受扶持的技術路線（如高階智駕、快充技術）。

一、油價預測與目標股價調整

1. 油價下調依據
   • 2025年油價：從當前市場價下調至 65美元/桶（主因：OPEC減產協議鬆動、全球關稅政策衝擊）。
   • 2026年長期預期：進一步降至 62美元/桶，長期均衡價錨定 55美元/桶（反映供需結構轉變與能源轉型壓力）。
   • 對石油勘探與生產（E&P）業務影響：目標股價從 2港元/股 大幅下調至 0.5港元/股，拖累H股目標價從10.25港元降至8.75港元（A-H溢價維持42%，對應A股目標價11.40元人民幣）。
2. 關鍵驅動因素
   • OPEC產能釋放：成員國逐步退出限產，疊加非OPEC國家增產（如美國頁岩油）。
   • 需求端疲軟：經濟復甦放緩與替代能源（電動車、氫能）滲透率提升。

二、天然氣業務韌性：成本下降與利潤擴張

1. 進口成本壓縮
   • 年化成本降幅：進口天然氣成本預計每年下降 0.069元/立方米（較此前基於72-74美元/桶布蘭特油價的預測擴大 115%）。
   • 利潤率提升：2024年起年均利潤率擴張 29%，主因長約採購價格與現貨市場價差擴大。
2. 定價機制改革支撐
   • 批發價鎖定：2025/26年度批發氣價已簽訂高位協議，僅現貨LNG價格受油價波動影響。
   • 市場化定價比例提升：目前55%氣量仍執行管制價格，但逐年將有更多氣量轉向市場化定價（支撐ASP抗跌性）。
   • 國內外價差韌性：歐洲TTF與亞洲JKM價格因補庫需求堅挺，中國現貨LNG價格若跌至 10美元/百萬英熱，仍可支撐卡車用氣需求。

三、投資建議與風險提示

1. 策略調整
   • 增持天然氣業務：維持燃氣公用事業（E&P、分銷、管道）目標價 7.7港元/股，2027年收益率穩定在8%。
   • 石油板塊操作：建議在油價回調時「超配」（OW評級），捕捉短期反彈機會。
2. 潛在風險
   • 政策不確定性：國內天然氣定價改革節奏可能慢於預期。
   • 地緣衝突升級：若中東局勢惡化或俄烏衝突反覆，或導致油價超預期反彈。
   • 替代能源衝擊：氫能基礎設施加速建設可能擠壓天然氣中長期需求。

四、數據補充與圖表參考

• 成本敏感性分析：若布蘭特油價跌破60美元/桶，中國柴油價格或升至90-95美元/桶（含消費稅與煉化利潤），進一步擴大油氣價差。
• 歷史對比：當前天然氣利潤率擴張幅度已超過2018-2020年頁岩氣革命週期。