Lino 
一、近期股價表現與直接誘因
- 關稅政策催化：中國自4月10日起對美進口商品加徵34%報復性關稅，市場預期部分進口商品可能因關稅成本上升轉向免稅渠道（如中免的海南離島免稅或市內免稅店）。
- 今日早盤反應：CTG-A/H分別上漲10%和14%，短期資金博弈政策利好。
- 實際供應鏈韌性：美國品牌（如高端美妝、電子產品）已分散全球供應鏈（中國銷售產品多產自東南亞/歐洲），CTG對美進口依賴度或低於賬面的美元應付賬款比例（50%+）。
- 海南免稅低基數效應：自2025年3月起，海南免稅銷售額同比基數下降，疊加旅遊旺季，3-4月離島免稅同比增速有望轉正（修復市場信心）。
二、結構性利好：關稅升級的潛在傳導路徑
- 渠道替代邏輯：
- 若一般貿易進口商品（如奢侈品、美妝）因關稅成本上漲導致零售端提價，免稅渠道的「價格優勢」將凸顯，吸引消費回流。
- 局限性：需觀察實際價格傳導（品牌方可能通過壓縮利潤或調整區域定價策略對沖關稅）。
- 國產替代與供應鏈優化：
- CTG可通過擴大非美供應鏈合作（如歐洲奢侈品牌、日韓美妝），降低政策波動風險。
三、風險點：政策與需求的博弈
- 消費需求下行壓力：
- 關稅戰或拖累整體經濟，中產階級可選消費（免稅主力客群）可能收縮。
- 政策開放的雙刃劍：
- 4月8日中國進一步開放外國遊客「入境免稅購物」，雖短期分流市內免稅需求，但長期看：
- 利空有限：CTG核心客群為國內消費者（佔比超80%），入境免稅以增量市場為主。
- 政策博弈：若市內免稅牌照進一步放開（如北京、上海），或加劇競爭。
- 4月8日中國進一步開放外國遊客「入境免稅購物」，雖短期分流市內免稅需求，但長期看：
四、中長期展望：海南戰略與供應鏈能力定勝負
- 海南自貿港深化：2025年全島封關後「零關稅」政策紅利釋放，CTG作為海南免稅龍頭（市場份額超90%），有望受益於「旅遊+免稅」生態閉環。
- 供應鏈壁壘：CTG憑藉規模優勢與品牌直採能力（如與LVMH、雅詩蘭黛等戰略合作），可穩定貨源並優化成本。
五、投資建議與情景推演
- 短期：關稅情緒驅動上漲或持續，但需警惕獲利回吐（今日漲幅已部分透支預期）。
- 中期：關注海南銷售數據驗證（3-4月同比增速）、消費刺激政策（如免稅額度調整）。
- 長期：核心看海南客流恢復與供應鏈全球化佈局。
蜜雪集團
1. 首次覆蓋評級與目標價
- 評級與估值：首次覆蓋給予「跑贏行業」評級，目標價470港元，對應2025年33倍P/E（當前股價對應25倍P/E），隱含34%上行空間。
- 依據：基於公司在中國及東南亞平價現製飲品市場的龍頭地位、供應鏈效率及長期增長確定性。
2. 核心投資邏輯
（1）賽道優勢：平價市場增速快，飛輪效應鞏固壁壘
- 市場規模與增速：中國及東南亞現製飲品市場2023年GMV達6,582億元，過去5年CAGR為21%，其中10元以下平價賽道需求剛性，消費者偏好解渴、便捷、高性價比產品。
- 飛輪效應：
- 需求端：通過高質平價（ASP 6-7元）吸引廣泛用戶，形成規模化門店網絡（截至2024年底全球門店超4.6萬家）。
- 供給端：規模效應驅動成本降低（原材料採購成本較同業低10%+），進一步鞏固價格優勢，形成「低成本→低定價→高銷量→更大規模」的正向循環。
（2）供應鏈與效率：一體化佈局構建護城河
- 全鏈路自控：研發、採購、生產（核心原材料100%自產）、倉儲物流（覆蓋90%縣域12小時觸達）一體化，年產能達165萬噸（遠超同業萬噸級）。
- 降本增效：2023年奶粉、檸檬等採購成本顯著低於行業，倉儲網絡總面積超41.9萬平米，支撐快速擴張與穩定供應。
（3）加盟商體系：高質量拓店與利益共享
- 管理能力：加盟商平均帶店率2.2家（行業普遍低於2家），2021年以來閉店率僅3%（部分同業超6%）。
- 利益綁定：通過嚴格管理體系與利潤共享機制，實現國內同店穩健增長、毛利率提升與快速拓店並行。
3. 市場空間與增長潛力
- 國內：中期開店空間達6.5-6.8萬家（蜜雪主品牌5.8-6萬家，子品牌「幸運咖」7000+家），下沉市場滲透率仍有提升空間。
- 海外：長期目標1.4萬家門店，依托供應鏈先發優勢（東南亞市場佈局）及平價定位，複製國內成功模式。
4. 盈利預測與催化劑
- 財務展望：預計2025/26年收入同比增長19.9%/15.1%至298/343億元，歸母淨利潤同增14.8%/19.2%至50.9/60.7億元。
- 催化劑：
- 國內同店增長與開店速度超預期；
- 海外市場戰略調整進展順利（如東南亞供應鏈本地化）。
5. 風險提示
- 市場競爭：中高端品牌下沉或加劇價格帶競爭。
- 食品安全：規模化門店網絡可能放大食安事件影響。
- 海外不確定性：地緣政策、文化差異或拖累擴張效率。
