大行報告，高盛: 維持買入京東物流(2618) 中金:留意家電及物流股 – 20250519

京東物流(2618.HK)一季度業績

一、 戰略優先級：收入增長與盈利的平衡

1. 核心目標：2025年維持「雙位數收入增長+中個位數利潤增長」目標，戰略重心在於服務競爭力提升，而非單純追求利潤絕對值。
2. 邏輯支撐：公司認為，通過技術驅動的供應鏈優化（如庫存週轉效率、全鏈路成本控制）可增強客戶黏性，進而實現規模效應下的長期盈利改善。
3. 行業對比：區別於傳統物流企業以低價換份額的模式，京東物流更強調供應鏈賦能，例如為高端製造業提供定制化解決方案，以差異化服務構建壁壘。

二、 價格競爭加劇下的理性應對

1. 行業現狀：3-4月以來快遞行業價格戰升溫，但京東物流受影響有限，主因其供應鏈業務佔比高（約70%收入來自一體化供應鏈客戶），且高端時效快遞（Time-Definite Delivery）需求剛性。
2. 競爭策略：
   • 定價理性化：避免捲入低端市場混戰，專注通過服務質量（如準時率、破損率）吸引對價格敏感度較低的高端客戶。
   • 成本優化傳導：通過技術投入（自動化分揀、路徑規劃算法）降低履約成本，反哺客戶供應鏈總成本下降，形成正向循環。

三、 逆向物流：新興電商平台的差異化機會

1. 業務定位：逆向物流（退換貨）當前佔外部訂單量的約10%-20%，但增速顯著，尤其是與微信小商店等新興平台合作。
2. 增長邏輯：
   • 新興平台為提升用戶體驗，更傾向與具備全鏈路服務能力的物流商合作（如退換貨全流程可視化）。
   • 京東物流憑藉倉配一體網絡，可提供「上門取件+快速退款」等增值服務，幫助平台降低用戶流失率。

四、 國際業務：區域擴張與地緣敏感性

1. 區域表現：
   • 亞洲（東南亞為主）貢獻超50%國際收入，受益於中國跨境電商及本土化倉儲網絡。
   • 歐洲：增速健康，主攻高附加值跨境B2B供應鏈（如汽車零部件）。
   • 美國：擴張節奏取決於中美貿易政策，當前以輕資產模式（如跨境物流合作夥伴）試水。
2. 4月加速信號：國際收入同比增速環比3月提升，反映旺季前備貨及區域協同效應釋放。

五、 投資建議：維持買入評級，目標價17.6港元

1. 核心邏輯：
   • 行業地位：中國供應鏈物流龍頭，技術壁壘（如AI預測、自動化倉儲）難以複製。
   • 規模拐點：網絡覆蓋達臨界點，單位成本邊際下降空間打開，利潤率改善可期。
2. 風險提示：需關注電商行業增長放緩、國際地緣政治對擴張的影響。

一、淨利潤分化顯著，國有大行韌性顯現

1. 整體淨利潤承壓，結構性分化明顯
   1Q25商業銀行淨利潤同比下滑2.3%，其中國有大行微增0.1%，股份行、城商行、農商行分別下降4.5%、6.7%、2.0%。非上市銀行盈利壓力較大，可能與區域經濟差異、資產質量波動相關。
   • 國有大行表現超預期：監管口徑下國有大行淨利潤增速（+0.1%）顯著優於上市主體披露的-2%，差異或源於合併報表範圍（如子公司並表調整）、減值計提節奏差異（如撥備反哺利潤）、稅費確認（如政策退稅）及一次性收益（如資產處置）。
2. 中小銀行盈利疲軟的主因
   股份行和城商行受制於對公貸款定價下行、零售信貸復甦緩慢；農商行則受區域經濟拖累及兼併重組帶來的整合成本影響。

二、資產增速分化：股份行與城商行逆勢擴張

1. 擴表節奏差異顯著
   行業總資產增速穩定在7.2%，但國有大行和農商行增速微降（分別至7.3%、6.1%），股份行和城商行則提升至5.2%、9.6%。
   • 國有大行放緩主因：高息存款監管（如自律機制約束）抑制負債擴張，疊加地方債務置換對信貸增量的稀釋。
   • 城商行加速邏輯：區域基建項目配套融資需求釋放，部分銀行通過同業負債補充資金。
2. 貸款增速普遍回落，但大行仍佔優
   全行業貸款增速下降0.3ppt至7.3%，其中國有大行和城商行維持8%以上增速，反映其對優質客戶（如央企、地方平台）的議價能力。

三、淨息差降幅收窄，全年壓力仍存

1. 環比降幅分化，國有大行壓力最大
   1Q25行業淨息差環比下降9bp至1.43%，其中國有大行降幅達11bp（至1.33%），主因優質企業貸款競爭加劇導致定價下行，且負債端成本優化空間有限（存款佔比高、定存化趨勢難逆轉）。
   • 中小銀行相對優勢：股份行（-6bp至1.56%）和城商行（-1bp至1.37%）通過高收益小微貸款、非息收入（如財富管理）對沖部分壓力。
2. 未來展望：LPR下調與負債成本下行並存，預計2025年全年息差降幅10-15bp，國有大行需依賴規模擴張彌補利潤率下滑。

四、資產質量：不良生成抬頭，但風險可控

1. 不良率微升，中小銀行壓力凸顯
   1Q25末不良率環比+1bp至1.51%，農商行不良率大幅上升6bp至2.86%，主因小微貸款和涉農貸款風險暴露；城商行不良率+3bp至1.79%，反映區域房企風險傳導。
   • 不良生成率走高：加回核銷後不良生成率同比+11bp，中小銀行因零售和小微貸款佔比高，率先進入風險釋放週期。
2. 撥備覆蓋率下行，但安全墊仍充足
   行業撥備覆蓋率下降3ppt至208%，其中國有大行（247%）和股份行（212%）撥備水平較高，風險抵禦能力較強；農商行撥備率153%，需關注監管窗口指導下的風險處置節奏。

五、投資建議：聚焦高股息與區域龍頭

1. 配置邏輯：經濟弱復甦下，國有大行憑藉低估值（PB低於0.5x）、高股息率（6%以上）和穩健資產質量，成為防禦性選擇；優質區域銀行（如江蘇銀行、成都銀行）受益於地方財政支持，資產增速和息差韌性突出。
2. 風險提示：若地產鏈風險超預期擴散或息差降幅擴大至20bp以上，中小銀行盈利可能進一步承壓。

一、核心成分股調整

1. 恒生指數
   • 新增：美的集團 (300.HK)（權重0.33%）、中通快遞-W (2057.HK)（0.44%），成分股總數增至85隻。
   • 背景：恒指擴容目標為100隻，但進度較2021年計劃的「2022年中達80隻」有所延遲。
2. 恒生科技指數
   • 新增：比亞迪股份（權重8%），為此次調整中權重最高的新增標的。
   • 剔除：閱文集團（原權重0.49%），成分股數量維持30隻不變。
   • 意義：比亞迪的納入強化了新能源產業鏈在科技指數中的代表性。
3. 恒生國企指數
   • 無成分股調整，維持50隻不變，僅部分標的權重微調。

二、被動資金流向測算

1. 恒生指數
   • 流入主力：中通快遞-W（1.28億美元，2.8天）、網易-S（2.18億美元，1.4天）。
   • 流出壓力：萬洲國際（1162萬美元）、恆安國際（291萬美元），合計流出時間僅0.3天。
2. 恒生科技指數
   • 流入核心：比亞迪股份（20億美元，2.7天）；網易-S因自由流通比例上調額外流入5.9億美元（3.8天）。
   • 流出風險：閱文集團（1.2億美元流出，4.7天），短期拋壓顯著。
3. 恒生國企指數
   • 權重調整影響：網易-S流入6394萬美元（0.4天）；中國神華與建設銀行流出共2473萬美元，但影響微弱（0.06天）。

三、港股通標的調整預期

1. 符合快速納入機制標的
   • 消費板塊：布魯可（0325.HK）、古茗（1364.HK）、蜜雪冰城（2097.HK）或將於近期納入港股通。
   • 潛在流動性提升：港股通納入後，南向資金或加速佈局新消費賽道。
2. 特殊標的進展
   • 地平線機器人-W（9660.HK）：已滿足上市6個月條件，預計5月底納入港股通（現距離5月底僅剩約12個交易日）。
   • AH股聯動：鈞達股份（2865.HK）作為兩地上市標的，待價格穩定期結束後大概率進入港股通。

四、指數結構調整特徵

1. 行業權重變化
   • 消費佔比提升：美的、中通快遞等納入推動恒指大消費板塊佔比上升。
   • 傳統行業收縮：金融、公用事業及電訊業權重下滑，反映市場對新興產業的偏好。
2. 指數擴容邏輯
   • 目標與挑戰：恒指擴容至85隻，逐步接近100隻目標，但需平衡行業代表性（如科技、消費）與傳統行業穩定性。

五、投資策略與風險提示

1. 短期交易機會
   • 納入標的：網易-S、比亞迪等或迎被動資金買入支撐股價；中通快遞-W需關注流動性匹配風險。
   • 剔除標的：閱文集團可能面臨拋壓，需警惕短期回調。
2. 中長期配置方向
   • 港股通新標的：布魯可、古茗等新消費企業或成南向資金配置熱點。
   • 行業輪動：恒指消費權重提升，可關注家電（美的）、物流（中通）等細分領域。
3. 風險提示
   • 被動資金時效性：資金流入/流出時間與市場實際反應可能存在偏差，需結合主動資金動向綜合判斷。
   • 政策變動：港股通納入規則調整（如市值門檻）或影響後續標的篩選。