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一、核心財務表現(9868.HK)
- 收入增長強勁
- 總營收達158億元人民幣，同比飆升141%，主要受益於 Mona 03 與 升級版P7 的熱銷，推動新車月銷量連續6個月突破3萬輛。
- 規模化效應與技術降本共同發力：供應鏈效率提升及工程創新（如電池與電驅系統優化）降低成本。
- 毛利率持續改善
- 綜合毛利率15.6%，同比（1Q24：12.9%）及環比（4Q24：14.4%）均顯著提升。
- 新車毛利率10.5%（1Q24為5.5%，4Q24為10.0%），顯示定價能力與成本控制的平衡；
- 服務及其他業務毛利率高達66.4%，反映軟件服務（如自動駕駛訂閱）等高附加值業務貢獻。
- 虧損大幅收窄
- 淨虧損縮窄至6.64億元（4Q24為13億元），主因銷量增長攤薄固定成本及運營效率提升。
二、產品與技術動態
- 新車型規劃
- 核心產品突破：MONA 03 Max將於近期上市，定位15萬元級市場並 首發城市NOA（高階城市領航輔助），刷新行業內智能駕駛滲透價格帶。
- 新品密集發布：
- 3Q25推兩款新車型（或覆蓋主流SUV/轎車市場）；
- 4Q25發布 鯤鵬超級電動平台首款車型，支持純電（BEV）與增程（EREV）雙動力，適配多樣化市場需求。
- 自動駕駛技術壁壘深化
- 全棧自研能力覆蓋 AI芯片、雲端大模型、純視覺方案、仿真系統及算力基建，技術復用至 人形機器人 領域。
- 商業化拓展：計劃推出適用於製造業與商用場景的人形機器人，探索「智能駕駛+機器人」協同生態。
三、未來銷售指引與戰略定位
- 3Q25銷量目標10.2萬-10.8萬輛，隱含同比超50%增長預期，反映新品訂單儲備及產能爬坡信心。
- 長期戰略：依託 鯤鵬平台 實現車型矩陣擴展，並通過技術復用（如機器人）拓寬收入來源，降低對單一汽車業務的依賴。
四、市場評級與風險提示
- 當前評級：Hold（中性），反映市場對毛利率改善持續性的觀望態度。
- 上行風險：毛利率提升超預期（如軟件訂閱滲透加速或供應鏈進一步降本）。
- 下行風險：價格競爭加劇或新品需求不及預期，導致毛利率承壓
一、市場反應與財務展望
- 股價短期提振
財報後股價上漲反映市場對下半年預期的信心，疊加補漲行情與空頭回補。儘管二季度指引保守（受非經常性收益影響），但管理層重申下半年銷量、毛利率雙增長及四季度盈利目標，預計將推動長期情緒修復。 - 利潤率爬升路徑
- 驅動因素：ASP提升（高端車型佔比增加）、產品組合優化（高配車型走量）、成本控制（供應鏈降本）、規模效應（產能利用率提高）。
- 目標：二季度車輛毛利率小幅改善，下半年加速；四季度集團毛利率或達15%-19%（high-teens），新車型毛利率維持雙位數健康水平。
- 短期虧損壓力
一季度約5億政府補貼及匯兌收益為非經常性項目，二季度GAAP淨虧損可能擴大，但經營性虧損環比收窄，反映核心業務改善趨勢。
二、產品組合與交付節奏
- 新品密集上市
- 5月28日：發布Mona Max，主打15萬元以下市場，差異化賣點為L2+級智能駕駛（同級競品稀缺），瞄準價格敏感型用戶。
- 6月：推出G7，三季度交付G7及改款P7；四季度布局混動車型，完善新能源產品矩陣。
- 戰略意義
- 低價智能車市場卡位：Mona系列填補小鵬在10-15萬元區間的空白，搶佔智能化下沉紅利。
- 混動布局：應對政策補貼退坡及充電設施不均衡地區的市場需求。
三、AI戰略與技術升級
- 智駕能力躍遷
- 自研AI Turing晶片+720億參數大模型，支撐L2+向更高階迭代，目標實現更複雜場景（如無保護左轉、城區擁堵）的泛化能力。
- 2026年規劃：推出人形機器人，探索AI與出行生態協同（如工廠自動化、家庭服務場景）。
- 技術護城河構建
- 垂直整合模式：晶片-算法-數據閉環，降低對外部供應商依賴（如輝達、Mobileye）。
- 參數規模對標：720億參數模型接近GPT-3級別，預示自動駕駛感知決策能力的質變。
四、風險與觀察點
- 補貼退坡影響：非經常性收益減少後，需驗證經營性利潤能否持續改善。
- 混動市場接受度：傳統車企（如比亞迪、長城）在該領域已有先發優勢，小鵬需突破品牌認知。
- AI投入產出比：大模型訓練及人形機器人研發可能導致資本開支壓力，需平衡長期布局與短期盈利。
一、1Q25財務表現超預期
- 交付量創紀錄：1Q25總交付94,000輛（同比+331%，環比+3%），超原指引；收入達158億元（同比+141%，環比-2%），略超預期。
- 毛利率穩步提升：整體毛利率15.6%（同比+2.7%，環比+0.3%），主因規模效應與成本控制優化；汽車業務毛利率10.5%（同比+5.0%，環比+1.9%）。
- 虧損大幅收窄：淨虧損6.64億元（同比-51%，環比-50%），政府補貼貢獻5.44億元；剔除補貼後淨虧損約12億元（同比-12%，環比-9%）。
二、盈利能力改善驅動因素
- 規模效應與成本管控：產能利用率提升，供應鏈議價能力增強；SG&A費用率顯著優化，運營利潤率（OPM）-9.3%（同比改善19.7%，環比改善7.8%）。
- 高毛利業務增長：服務及其他業務毛利率66.4%（同比+12.4%，環比+6.2%），受益於售後及軟件服務收入增長。
三、產品組合優化與未來戰略佈局
- ASP與產品結構變化：1Q25 ASP約15.3萬元（環比-5%），低價車型Mona M03占比提升；2Q25 ASP預計回升至15.7萬元，受益於G6/G9改款及高階車型放量。
- 新車型密集上市：
- 短期催化劑：Mona M03 Max（5月底）、G7 SUV（6月）、P7轎跑（3Q25）、G01增程SUV（4Q25）。
- 技術升級：自研Turing AI芯片（2Q25量產）將搭載於新車型，強化智能駕駛競爭力。
- 長期規劃：2026年推出Mona系列新車型及超混車型，拓展人形機器人IRON量產（2026上海車展首發），探索第二增長曲線。
四、海外擴張與自動駕駛佈局
- 全球化提速：1Q25海外交付7,600輛（同比+370%），歐洲及東南亞市場爲重心。
- 自動駕駛差異化：聚焦高階智駕技術迭代，計劃2026年進一步拉開與競對差距。
五、盈利指引與投資建議
- 2Q25指引：交付量102-108k（環比+8%-15%），月均交付需維持4月35k水平。
- 盈虧平衡目標：管理層重申4Q25實現單季度盈虧平衡，目標毛利率提升至接近20%。
- 投資邏輯：當前市值對應2025年預測市銷率1.7x，維持「買入」評級，目標價30美元。催化劑關注M03 Max/G7/P7交付進展及Turing芯片量產效能。
一、業績與市場預期的對比
- 營運虧損優於預期
- 實際虧損：10.41億元人民幣，同比（YoY）收窄37%，環比（QoQ）收窄33%。
- 市場預期對比：較共識預期（14.02億元虧損）收窄26%，較UBSe預期收窄25%。
- 核心驅動：一次性收益（政府補貼等）及外匯收益貢獻顯著。
- 淨虧損大幅改善
- GAAP淨虧損：6.64億元，同比收窄51%，環比收窄50%。
- 市場預期對比：較共識預期（11.68億元虧損）收窄43%，較UBSe預期收窄46%。
- 關鍵因素：外匯收益（1.3億元）抵消部分營運壓力，政府補貼（5.44億元其他收入）提供短期支撐。
二、財報核心亮點
- 一次性收益主導利潤改善
- 其他收入：5.44億元（同比增7.3倍，環比增2.8倍），主要來自政府補貼（約4億元超常規季度水平）。
- 外匯收益反轉：Q1錄得1.3億元外匯收益（對比24Q1/Q4分別為虧損0.13億/1.05億元），受益於匯率波動管理優化。
- 銷量增長與ASP下滑並存
- 銷量：Q1交付9.4萬輛，同比增294%，但環比僅增3%，增速放緩。
- ASP（單車均價）：15.3萬元，同比降34%，環比降5%，主因低價車型MONA M03佔比提升至總銷量50%。
- 毛利率結構性改善
- 車輛毛利率：10.5%（同比+5ppt，環比+0.4ppt），成本控制抵消ASP壓力。
- 服務與其他業務毛利率：66.4%（同比+12.4ppt，環比+6.8ppt），主因大眾合作研發收入及售後維修業務利潤提升。
三、未來展望與風險點
- 保守的交付指引
- 25Q2指引：10.2萬-10.8萬輛交付量，隱含5-6月月均3.4萬-3.7萬輛（與4月3.5萬輛持平），市場認為短期增長動能不足。
- 產品線迭代與新車型佈局
- 現有車型更新：2025款G6/G9（3月）、X9（4月）已上市，預計通過配置升級維持競爭力。
- 新品規劃：
- Q2：MONA M03 Max/Plus（ADAS升級版）、G7（基於P7+平臺）；
- Q2/Q3：B級運動轎車（P7改款）；
- 25H2：兩款EREV增程式車型，拓展混動市場。
- 估值與市場定位
- 市銷率（P/S）：當前1.5倍（基於2026年預期收入），高於理想（0.9x）、蔚來（0.7x）、零跑（1.4x）。
- 目標價邏輯：UBSe基於1.4倍2026年P/S的目標價18美元，隱含當前估值偏高，需依賴新品放量及盈利改善兌現預期。
