大行報告，瑞銀:領展出租率創新高 – 20250528

1. 財務表現超預期，核心驅動因素解析(0823.HK)

• 股息分派（DPU）增長：FY25 DPU同比提升4%，超出市場預期3%，主要得益於一次性稅務爭議解決帶來的正向影響。
• 淨物業收入（NPI）穩健：NPI達106億港元（同比增長5.5%），符合預期；NPI利潤率小幅提升50個基點至74.7%，得益於運營效率優化。
• 融資成本改善：平均融資成本從3.7%降至3.6%，浮動利率債務佔比33%、人民幣債務佔比57%，未來低息環境及人民幣匯率波動或進一步降低付息壓力。

2. 香港零售市場：租金承壓與韌性並存

• 租金逆轉轉負：FY25香港零售租金逆轉率從1H25的+0.7%降至-2.2%，主因消費復甦疲軟及租戶結構調整；管理層預計FY26租金或維持低單位數跌幅，FY27有望回升至正增長。
• 出租率創新高：截至2025年3月，香港零售物業出租率升至97.8%（2024年12月為97.1%），反映資產吸引力及運營能力穩健。
• 租戶銷售趨穩：Q4租戶銷售額同比降幅收窄至2%（Q3為-1%），顯示零售市場觸底跡象。

3. 內地市場：區域分化顯著，北京拖累整體表現

• 北京市場承壓：因商業環境疲軟，北京中關村領展廣場項目租金收入顯著下滑，拖累內地整體租金收入（FY25下半年環比降4%）。
• 廣深表現亮眼：剔除北京項目後，內地零售租金逆轉率從1H25的+6.4%提升至FY25的+7.6%，廣深區域需求強勁（尤其社區商業及剛需消費驅動）。
• 出租率穩定：內地整體出租率維持在95.9%，顯示非核心城市項目韌性。

4. 資本管理與成本控制策略

• 成本端壓力可控：FY25行政開支（G&A）同比增20%，主因一次性長期激勵計劃調整及法律諮詢費用；可比口徑下同比僅增7%，管理層承諾強化成本管控。
• 物業估值受資本化率影響：物業組合估值半年環比降5%，反映香港及內地資本化率（Cap Rate）上升壓力（香港零售/停車場/寫字樓資本化率分別升至3.7-4.9%、3.0-5.0%、3.8%）。

5. 未來催化劑與估值調整

• 政策利好支撐：預計2025年下半年推出的「REIT Connect」將增強內地資金對香港REITs的配置需求，提升流動性及估值。
• 目標價上調：基於DPU預期上調（FY25-27預測提高5-6%），目標價調升8%；股息折現模型（DDM）假設權益成本7.6%、終端收益率6.2%。
• 風險點：內地商業地產復甦不及預期、香港利率環境反覆、資本化率進一步攀升或加劇賬面價值波動。

一、核心業績表現：超預期但隱憂初現 (3690.HK)

1. 營收與利潤亮眼，競爭成本攀升
   • 營收增長：Q1總營收同比+18%，小幅超預期，主要得益於即時零售（InstaShopping）的高增長（交易量+30%）與到店業務（低基數效應下GTV+33%）。
   • 利潤結構分化：調整後營業利潤（Adj. OP）超預期12%，但管理層預警核心本地商業（CLC）利潤將「顯著下滑」，反映補貼戰對盈利能力的侵蝕。
2. 資本市場反應矛盾
   • 儘管財報短期利好，股價仍受「競爭加劇」預期壓制。當前估值（20倍2025年預期PE）已部分反映悲觀情緒，但若價格戰持續超預期，估值修復或延後。

二、業務線動態：三大核心板塊的危與機

1. 外賣業務：用戶黏性 vs. 補貼陷阱

• Q1穩健：交易量+9%（行業趨於飽和下的韌性體現），營收+14%來自廣告與補貼優化，OPM達19%。
• Q2風險：618大促臨近，京東（小時達）、阿里（餓了麼+高德）或加碼補貼，美團被迫跟進下OPM可能回落至15-17%。

2. 到店業務：下沉市場的增長悖論

• 結構性放緩：Q1營收+21%（低基數效應），但GTV向低客單價品類（快餐、飲品）傾斜，酒店ADR（平均房價）下滑，疊加免佣金政策吸引新商户，長期貨幣化率承壓。
• 競爭趨穩信號：抖音到店份額增速放緩，但美團需平衡低線城市擴張與利潤，預計Q2營收增速降至18%（原預期25%）。

3. 即時零售：新增長極的爆發潛力

• 量價齊升邏輯：2025年GTV或達3,600億人民幣（同比+35%），未來隨高單價商品（電子產品、美妝）滲透、SKU擴容（家居、服飾），貨幣化率（當前僅2-3%）有望向傳統電商靠攏（5-7%）。
• 戰略意義：補齊美團「本地電商」閉環，對抗京東到家、盒馬的即時配送網絡。

三、競爭格局與政策干預：雙重不確定性

1. 行業價格戰的「囚徒困境」
   • 京東、阿里憑藉現金流優勢持續加碼補貼，美團被迫以「拖字訣」應對，短期現金消耗加劇（Q2新業務虧損預計擴至26億）。
   • 政策緩衝可能：人民日報呼籲「避免非理性競爭」，若監管介入規範補貼（如設定下限價），行業ROI或邊際改善。
2. 低線城市的雙刃劍效應
   • 增量空間：三線以下城市外賣滲透率不足40%（vs一線70%），但低客單價與配送成本壓縮利潤，需依賴規模效應與AI路線優化降本。

四、長期價值錨點：兩大潛在催化劑

1. 即時零售的電商化躍遷

• 若美團成功擴充高毛利品類（如奢侈品預售、跨境商品），並整合支付與金融服務（類似美團月付），估值可向拼多多（社區電商模式）看齊（25-30倍PE）。

2. 海外擴張的隱性價值釋放

• 中東與拉美實驗：Keeta在沙特的早期數據顯示OPM高於國內（受益於高客單價與低人力成本），若2025年H2覆蓋沙特主要城市並複製至巴西，市場或重估其「全球化本地服務」敘事。
• 風險提示：地緣政治（中東合規成本）、文化差異（拉美用戶習慣）可能拖累擴張節奏。

五、投資策略：短期防禦，長期左側佈局

1. 估值調整與目標價
   • 因競爭烈度高於預期，2025年調整後OP下調至400億人民幣（原450億），SOTP目標價從232港元降至200港元，對應18倍2025年PE（低於5年均值22倍）。
2. 操作建議
   • 短期（0-6個月）：避開618前後波動，關注政策動態與競爭對手財報指引（如京東到家虧損率是否收窄）。
   • 中長期（6-12個月）：若即時零售貨幣化率突破3.5%或Keeta海外單城盈利，可視為拐點信號。
3. 風險情景推演
   • 悲觀假設：價格戰持續至2026年，OPM壓縮至10%，股價或下探150港元（12倍PE）。
   • 樂觀假設：監管干預+競爭趨緩，2025年OP回升至450億，估值修復至25倍PE對應250港元。

一、1Q25業績：小幅超預期，海外業務首次盈利 (1024.HK)

1. 收入與利潤表現
   • 營收：1Q25總收入180億元，同比增10%，超預期1%（主因直播與Kling貢獻）。
   • 淨利潤：調整後淨利潤46億元，超預期2%。
   • 細分業務：
     • 直播收入增14%（用戶黏性驅動）；
     • 廣告收入增8%（恢復慢於預期）；
     • 其他服務（含電商與Kling）增15%，其中電商GMV增15%，Kling收入1.5億元。
2. 運營指標與海外突破
   • MAU（月活躍用戶）、DAU（日活躍用戶）、用戶時長均符合健康增長目標。
   • 海外業務：收入同比增33%，首次實現營運盈利（OP轉正），凸顯全球化布局成效。

二、2Q25指引：廣告回暖有限，Kling成核心驅動力

1. 收入預測
   • 預計總收入同比增11.5%，符合市場共識：
     • 廣告增12%（環比加速，但低於全年14%目標）；
     • 直播增5%；
     • 其他服務增20%（電商GMV增14-15% + Kling高增長）。
2. 全年Kling目標上調
   • 全年Kling收入預期從6000萬美元上調至1億美元，增速風險偏向上行。
   • 管理層強調其「技術領先+低價策略」將推動用戶規模擴張，海外市場貢獻70%收入。

三、Kling AI商業化加速：技術升級與用戶黏性並舉

1. 商業化進展
   • 用戶結構：專業創作者貢獻70%收入，企業API客戶超1萬家且留存率高；ARPU（每用戶平均收入）達20-30美元/月，未來或推分層定價。
   • 技術迭代：發布Kling 2.0以應對複雜需求，強化生成式AI競爭力。
2. 財務影響可控
   • 已在推理層面實現邊際盈虧平衡，算力投入不影響利潤。
   • 預計全年淨利率（NPM）因Kling投資收窄1-2個百分點，與上季持平。

四、廣告業務展望：下半年有望回升

• 恢復路徑：1Q廣告增速8%低於全年目標，但管理層預計2H25將加速至高雙位數增長。
• 電商廣告費率：當前貨架電商廣告費率近0%，計劃年底提升至1-2%，為長期收入鋪路。

五、戰略重點與風險

1. 核心策略
   • 技術投入：保持Kling AI領先性，擴展多模態應用場景。
   • 全球化行銷：加大海外市場投入，扶持專業創作者生態（如資金補貼）。
2. 潛在風險
   • 廣告復甦不及預期、Kling海外競爭加劇、電商貨幣化進度延遲。