大行報告，中銀:比亞迪國內車市佔率從2024年的34.5%降至29.3% – 20250530

比亞迪（1211.HK）

一、股價波動與市場情緒

短期回調背景：

• 負面事件衝擊：近期股價連續下跌與多重負面新聞相關，包括巴西勞工訴訟、供應鏈融資爭議引發的槓桿擴張質疑，以及「零公里二手車」醜聞（經銷商將新車偽裝成二手車低價出售擾亂市場）。
• 行業普跌：比亞迪股價回調帶動港股整車板塊整體走弱，反映市場對新能源車行業競爭加劇的擔憂。

核心矛盾：
儘管比亞迪2025年前四個月累計銷量同比增長47%（達138萬輛），但資本市場更關注其國內市場增速放緩及價格戰邊際效益遞減。

二、銷售數據與需求分化

1. 出口亮眼，國內承壓：
   • 出口超預期：前4月出口量同比翻倍至28萬輛，佔銷量20%（2024年同期僅10%），主因東南亞、拉美等新興市場政策支持及產能釋放。
   • 國內增速放緩：4月國內批發量同比增速驟降至11.1%（一季度為49.2%），零售端需求自2024年四季度起持續疲軟，渠道庫存連續8個月攀升。
2. 市場份額下滑：
   • 國內新能源車市佔率從2024年的34.5%降至29.3%，連續4個月低於30%的中長期目標線，反映王朝/海洋系列產品進入成熟期，增量空間有限。

三、價格戰失效與競爭格局劇變

策略困境：

• 價格武器失靈：2023-2024年通過「冠軍版」「榮耀版」等低價車型快速搶佔市場，但2025年同等策略效果減弱。
• 競品圍剿：
  • 傳統車企反擊：吉利、長城通過混動技術升級和渠道下沉，在10萬-20萬元市場推出高性價比車型（如吉利銀河L6降價至12萬元）。
  • 新勢力擠壓：零跑、小鵬以智能駕駛為賣點，在15萬-25萬元區間分流消費者（如零跑C10搭載激光雷達定價18萬元）。

消費者行為變化：

• 頻繁降價導致**「買漲不買跌」**心理，觀望情緒濃厚；同時，低價車型的目標客群（價格敏感型用戶）逐漸飽和。

四、中長期挑戰與轉型方向

1. 產品週期瓶頸：
   • 王朝/海洋系列技術迭代趨緩，需加速高端化（如騰勢、仰望品牌）及智能化（城市NOA落地）以突破價格天花板。
2. 供應鏈風險：
   • 垂直整合模式曾是優勢，但近期供應鏈金融被質疑為「變相加槓桿」，或影響投資者對資金鏈穩定性的信心。
3. 全球化機遇：
   • 海外工廠（巴西、泰國）投產或緩解國內產能壓力，但需應對地緣政治風險（如歐盟反補貼調查）及本土化合規挑戰（如巴西勞工訴訟）。

五、投資觀點與行業展望

短期謹慎，長期分化：

• 估值壓力：當前市盈率（TTM）約25倍，高於傳統車企（吉利15倍）但低於新勢力（理想30倍），需驗證高端化成果才能支撐溢價。
• 行業趨勢：
  • 中國新能源車市場進入**「淘汰賽」階段**，2025年或現中小品牌出清，頭部企業通過技術（固態電池、AI大模型上車）與模式創新（換電、超充）重構護城河。
  • 政策變量：中國或加碼「以舊換新」補貼及充電基建，緩解需求壓力。

一、香港住宅銷售表現超預期(0016.HK)

1. 銷售目標超額完成
   • 截至2025年5月，香港合約銷售額突破370億港元，遠超全年250億港元目標，主要得益於SIERRA SEA一期熱銷（1,500個單位，銷售額85億港元）。
   • 購房者以本地客為主（占比80%），投資需求佔交易量的30%。
2. 未來項目佈局
   • 2025年下半年計劃推出：
     • NOVO Land第3A期（新界北增量開發項目）
     • SIERRA SEA第2A期（海景豪宅延續）
     • Cullinan Sky第2期（管理層看好其升值潛力，但第1期入賬可能壓低2025年下半年開發利潤率至15%以下）
3. 財務健康度改善
   • 淨負債率從2024年12月的18%進一步下降，現金流壓力緩解。

二、香港零售與辦公樓業務承壓

1. 零售租金疲軟
   • 2025年Q1零售租金同比輕微負增長，但表現仍優於市場（同期香港整體零售額下降7%）。
   • 區域型商場（如YOHO、APM、新城市廣場）表現優於鄰里商場，餐飲、教育、娛樂為擴張主力業態，影院及超市收縮。
2. 辦公樓策略調整
   • 租金續約持續負增長，公司優先維持高出租率而非提價，反映市場供過於求及企業成本控制趨勢。

三、內地業務動態：謹慎中的亮點

1. 零售市場分化
   • 內地租戶銷售額同比下滑，但平價品類跑贏大盤，上海IFC奢侈品銷售2025年初現回暖跡象。
   • 租金水平持平或微跌，招商策略偏向保守。
2. 上海ITC項目進展
   • 零售部分將分階段開業，餐飲業態先行（聚客效應驅動），辦公樓預租推進中，但上海寫字樓市場低迷或拖累去化速度。

四、估值與風險提示

• 目標價邏輯：基於每股資產淨值（NAV）179.5港元的50%折價，反映對香港地產周期及利率風險的保守預期。
• 短期風險：
  • 香港開發利潤率下行（Cullinan Sky低毛利項目入賬）
  • 內地零售復甦不及預期，上海辦公樓空置率攀升。

華潤啤酒(0291.HK)啤酒業務：持續優於行業，高端化與管道多元化驅動增長

• 銷量與結構升級：
  • 年初至今（YTD）啤酒銷量同比低至中單位數增長，價格溫和上漲，產品結構升級（高端化）為核心驅動力。
  • **喜力（Heineken）**同比增長約20%，細分品牌（如「老雪」、區域品牌、低醇/低卡產品）增速更高，驗證高端戰略的有效性。
• 管道多元化策略：
  • 即時配送管道（如美團）覆蓋即時消費場景；
  • 定制化合作：為山姆會員店（Sam’s Club）提供OEM產品，滲透中高端客群；
  • 新興場景佈局：持續拓展Livehouse（音樂現場）等年輕化管道，提升品牌黏性。
• 成本與利潤率：
  • 原材料成本下降疊加銷售及管理費用率（SG&A）優化，推動毛利率擴張潛力。

2. 白酒業務：短期承壓，聚焦核心市場控費

• 銷量預期：2025年上半年（H1）白酒銷量預計同比下滑，主因宏觀經濟逆風及高基數效應。
• 戰略調整：收縮戰線至核心市場（河南、山東），通過聚焦資源投放控制銷售與行銷費用，穩定區域競爭力。

3. 股息與股票回購：現金流充裕，股東回報提升

• 派息率規劃：
  • 2025年派息率約60%（2024年優先償還債務），2026年提升至70%以上；
• 資本支出（CAPEX）管理：嚴格控制投資規模，穩步擴大自由現金流（FCF），支撐長期分紅能力。

4. 估值與投資建議：維持「買入」評級

• 目標價：基於DCF模型的目標價為32.46港元（WACC=7.9%），對應2025年EV/EBITDA約9倍，估值處於行業合理區間。
• 核心邏輯：啤酒業務的結構性增長（高端化+管道創新）與成本優化，抵消白酒短期壓力，中長期現金流穩健。