大行報告，瑞銀: 擔憂美團訂單增速和份額穩定性 – 20250527

一、業績概覽：收入符合預期，利潤超預期 （3690.HK）

1. 總收入：
   • 1Q25營收865.57億元，同比+18%（符合摩根士丹利MSe及市場共識預期），環比-2%（季節性調整）。
   • 核心驅動：本地商務（CLC）收入佔比74%（643.25億元），新業務佔比26%（222.32億元）。
2. 盈利能力超預期：
   • 調整後EBITDA 123.02億元，顯著高於MSe（109.47億元）及市場共識（120.29億元），主因運營效率提升及收入結構優化。
   • 淨利潤 100.57億元，同比+87%，大幅超越MSe（76.3億元）和共識（81.13億元）。

二、分部表現：核心業務強勁，新業務虧損收窄

1. 核心本地商務（CLC）：
   • 收入同比+18%，營業利潤134.91億元（同比+39%），OPM提升至21%（同比+3.2pct），主因商家服務費優化及配送效率改善。
2. 新業務（包括社區團購、海外投資等）：
   • 收入同比+19%，但營業虧損收窄至22.73億元（同比-18%），虧損率-10.2%。
   • 亮點：社區團購（如美團優選）虧損收窄，部分被海外投資支出增加抵消。

三、財務與股東回報

1. 現金流與資本配置：
   • 未宣布股票回購計劃，可能預示公司將資金優先用於新業務擴張或應對競爭。
2. 成本控制：
   • 成本增速（同比+14%）低於收入增速（+18%），毛利率提升至37.4%（同比+2.3pct）。

四、未來展望與風險

市場關注點：未來12個月EPS指引及新業務能否扭虧。

1. 上行機會：
   • 外賣市佔率提升：若市佔率持續增長，利潤率或進一步改善。
   • 商家ARPU（單用戶收入）深化：廣告、金融等增值服務潛力。
   • 新業務突破：海外市場及即時零售可能成為第二增長曲線。
2. 下行風險：
   • 短視頻平台競爭（如抖音本地生活服務）擠壓到店酒旅業務。
   • 新業務持續虧損：社區團購、生鮮零售仍需長期投入。
   • 宏觀消費疲軟：若經濟復甦放緩，高頻消費或受衝擊。

五、市場反應與估值

• 當前估值邏輯：摩根士丹利DCF模型假設WACC=11%、永續增長率3%，反映對核心業務穩定性的認可。
• 股價催化劑：若Q2指引顯示新業務虧損加速收窄，或帶動估值修復。

一、業績與預期對比

1. 收入表現
   • 實際值：同比增長18%（小幅超預期），主要受益於核心本地商業（Core Local Commerce, CLC）的強勁增長。
   • 調整後營業利潤：112億元人民幣，超市場預期12%，主因CLC業務利潤率提升至21%（市場預期19.5%，去年同期17.8%）。
2. 分業務表現
   • 核心本地商業（超預期）：
     • 收入增速18%，利潤率提升源於用戶補貼控制更嚴格、營運效率優化（如騎手調度算法升級）。
   • 新業務（符合預期）：
     • 收入增速19%，調整後營運虧損小幅擴大至23億元（環比Q4），主因海外業務Keeta擴張（如沙烏地市場Keemart上線）和美團優選虧損收窄的平衡。

二、財報核心亮點與市場關注點

1. 即時配送競爭格局
   • 京東與餓了麼的挑戰：
     • 京東自2025年2月加碼外賣投資後，日訂單量已達2000萬（相當於美團的1/3），疊加雙方各投入百億補貼，市場擔憂美團訂單增速和份額穩定性。
   • 美團應對策略：
     • 宣佈未來3年投入千億支持行業「高質量發展」，可能用於技術升級（如無人配送）和商戶支持，但短期或壓制利潤率。
2. 單位經濟效益（UE）平衡難題
   • 競爭壓力與成本上升：
     • 京東「免佣金」活動、騎手社保覆蓋擴大（二季度生效）等事件可能推高單均成本。
   • 市場預期修正：
     • 當前市場預計2025年CLC業務利潤率持平，但實際或存下行風險，需觀察管理層在訂單增長與UE間的權衡。
3. 到店業務復甦節奏
   • 抖音競爭趨穩：
     • 到店業務競爭緩和，但外賣價格戰可能導致部分餐飲需求從「到店」轉向「到家」，需警惕交叉影響。
   • 關鍵指標：到店業務利潤率恢復速度（目前未披露具體數值）。
4. 海外擴張戰略
   • Keeta的全球化提速：
     • 沙烏地市場推出Keemart（曉象超市海外品牌），巴西市場投資計劃公佈，擴張速度快於預期。
   • 風險與機遇並存：
     • 2025年新業務預計虧損100億元，投資者關注海外市場能否複製中國本土的成功模式。

三、預期驅動因素

1. 短期驅動因素
   • 利潤超預期或推動股價上漲，但核心焦點在管理層電話會中對以下問題的回應：
     • 補貼力度：是否跟進京東/餓了麼的百億補貼？
     • UE優化路徑：技術投入如何抵消成本壓力？
     • 海外投資節奏：巴西等新興市場的資金分配計劃。
2. 長期擔憂
   • 競爭持續性：若京東訂單量持續增長，美團是否需犧牲利潤保份額？
   • 新業務造血能力：海外業務虧損周期可能長於預期，需明確盈利時間表。

2025年第一季業績亮點

1. 營收表現超預期

• 總收入同比增長18%至866億元人民幣，優於市場預期
• 經調整淨利潤達109.5億元人民幣，主要得益於： • 核心本地商業經營利潤超標 • 未分配項目經營虧損低於預期
• 經調整淨利率達12.6%，反映營運效率提升

核心本地商業板塊

• 外賣業務：持續通過「拼好飯」「神搶手」等產品迭代提升單量，預計第二季： • 單量同比增速維持首季水平 • 收入受補貼影響增速放緩至14%
• 閃購業務：下沉市場拓展成效顯著 • 累計交易用戶突破5億 • 即時零售品牌戰略推廣後，預計第二季單量同比增長32%
• 到店及酒旅業務： • 首季GTV（總交易額）增速穩健 • 預計第二季GTV同比增長28%，整體收入預估達671億元

利潤率波動預警

• 外賣UE（單位經濟模型）承壓： • 首季受益規模效應及補貼優化 • 第二季恐因行業競爭加劇導致補貼支出擴大
• 到店酒旅OPM（經營利潤率）： • 受低線城市滲透及特價團購佔比提升影響 • 預計環比微幅下滑至17.7%

國際化拓展進程

• 首季新業務經營虧損率收窄至10%（同比降5%）
• 重點關注： • Keeta中東市場拓展節奏 • 巴西市場准入規劃（預計下半年啟動）
• 第二季預估： • 收入同比增長21%至261億元 • 虧損擴大至26億元（主因海外投資）

盈利預測調整

• 下修2025/26年經調整淨利潤13%/5%至409/541億元
• 估值基準： • 維持「跑贏行業」評級 • 目標價177港元（對應2025/26年25/18倍市盈率） • 潛在上行空間36.8%