大行報告， 高盛:外賣平台補貼計劃升級- 20250602

一、平台補貼計劃升級態勢

• 關鍵事件
  • 京東首推「百億外賣補貼」搶佔市場
  • 餓了麼於勞動節前宣布追加超百億補貼
  • 市佔率70%的美團加大投資鞏固領導地位
    ⇒ 高盛互聯網團隊預測：行業中期趨向碎片化，美團外賣業務利潤率或受擠壓
• 底層邏輯
  補貼集中於高頻低客單價品類（如現製飲品），因折扣力度感知更強（訂單常享20-30%折扣），有效刺激價格敏感型消費。此策略契合後疫情時代「性價比消費」及低線城市數位化滲透趨勢。

二、FMD品牌受益表現

• 資本市場反應
  受京東4月11日計劃推動，覆蓋的FMD企業股價平均上漲39%，反映投資者對行業增長預期。
• 訂單實證
  渠道調研顯示：庫迪咖啡(Cotti)、瑞幸咖啡(Luckin)訂單量領跑，頭部現製茶飲品牌（如喜茶、奈雪）緊隨其後。參與活動門店訂單增幅最高超100%，實際效果受三大因素影響：
  品牌參與深度（折扣梯度設計）
  產品定價策略
  外賣/堂食訂單結構

三、經濟模型與競爭格局變化

• 單店盈利(UE)動態
  • 訂單增長攤薄外賣成本（平台佣金+履約費），多數參與品牌淨收益為正
  • 存在結構性差異：具備供應鏈優勢或高端定位品牌（如瑞幸）利潤韌性更強
• 行業競爭階段性放緩
  短期內補貼普及弱化頭部企業優勢，但長期仍看好蜜雪冰城、古茗、百勝中國勝出，核心在於：
  規模化運營效率
  數位化供應鏈
  下沉市場滲透率

四、市場預期與估值調整

• 目標價(TP)上修邏輯
  基於年內趨勢(YTD)與補貼效應，報告上調蜜雪冰城、古茗目標價，支撐因素包括：
  「新消費」概念估值溢價
  外賣場景擴容帶動同店增長
  現製飲品賽道抗週期屬性
• 資本流向特徵
  2025年中國股市消費板塊熱度回升，FMD因技術賦能（如AI配送優化）及產品創新成為資金配置焦點。

五、可持續性風險預警

• 補貼分擔機制演變
  京東測試商家補貼分擔比例升至70-80%，若推行將引發兩難抉擇：
  降低補貼 → 訂單增速放緩
  承擔成本 → 利潤率侵蝕（中小商家壓力尤甚）
• 行業生態長期影響
  若補貼持續轉嫁商家，可能加速市場整合→ 頭部品牌憑議價權獲結構性優勢。平台方則需平衡市佔率目標與盈利要求（如美團外賣變現率承壓）。

一、財務表現與短期展望

1. 1Q25業績穩健
   • 淨利潤達65億元人民幣，毛利率保持20.5%（環比4Q24的20.3%基本持平）。
   • 韌性源於4Q24一次性成本（MEGA銷售承諾）消退，抵消季節性銷量下滑影響。
2. 2Q25毛利率或小幅承壓
   • 4月舊款車型清庫存折扣可能拖累毛利率，但改款L系列上量及MEGA Home版推出將部分對沖負面影響。

二、核心挑戰：EREV增長乏力與競爭加劇

1. EREV（增程式）車型面臨壓力
   • 細分市場增長疲軟：2025年前4月EREV銷量同比僅增9%（遠低於BEV的43%和PHEV的31%）。
   • 高價車型（L7/8/9，售價超30萬元）受消費降級衝擊更顯著。
2. 下調銷量預期
   • 因競爭加劇+需求疲軟，2025-2026年銷量預測下調17%/11%。
   • 改款L系列爬坡後，月銷有望逐步改善。

三、增長引擎：BEV新車型周期啟動

1. 純電產品線擴張
   • 7月推出第二款BEV車型i8，9月跟進i6，開啟新車型周期。
   • MEGA Home版獲高端市場認可，為後續低價BEV鋪路（20萬元以上BEV年市場規模超200萬台）。
2. BEV驅動下半年增長
   • 憑藉家庭用戶品牌認知、執行力優勢及產能爬坡，BEV貢獻度將在2H25顯著提升，2026年隨產品線完善進一步放量。

四、投資建議：下調目標價，維持買入評級

1. 盈利預測與目標價調整
   • 因銷量預期下調，2025-26年盈利預測下調17%/13%。
   • 新目標價：美股LI.US下調至36.50美元（原38.50美元），港股2015.HK下調至142.00港元（原150.00港元）。
2. 維持「買入」評級邏輯
   • 當前股價隱含28%（美股）/31%（港股）上行空間。
   • 核心支撐：強執行力驗證 + BEV新周期啟動 + 長期家庭市場定位優勢。

比亞迪(1211.HK)經銷商庫存水平

• 當前庫存：截至2025年4月底，中國經銷商庫存約 60萬輛（相當於 2.3個月銷量）。
• 動態變化：從2025年1月初的40萬輛逐步增加，符合公司季節性補庫策略。
• 行業對比：處於健康區間（傳統車企庫存警戒線為2.5個月），但需警惕價格戰導致的被動壓庫風險。

降價幅度與成本對沖機制

降價策略

• 範圍：海洋系列與王朝系列車型綜合降價 1,000-5,000元/輛，通過補貼形式實施。
• 複雜性：不同車型/品牌採用差異化公式，避免全系普降對品牌價值的衝擊。

成本抵消路徑

1. 規模效應：Q2銷量環比增長20%-30%，單車成本降低 3,000-5,000元（固定成本攤薄）。
2. 供應鏈協同：零部件供應商返點/折扣貢獻 2,000-3,000元 降本。
3. 費用優化：Q1高研發/資本開支後，Q2相關強度環比下降。
4. 計提沖回：利用銷售淡季沖回部分準備金，增厚利潤。

• 淨利維持：單車淨利潤穩定在 9,000元（印證成本管控能力）。

Q3：訂單動能與銷售目標達成

• 降價前表現：
  • 降價當週訂單增速 跑贏行業（比亞迪/蔚來環比正增長 vs 行業負增長）。
• 降價後爆發：
  • 週末訂單激增 24%（對比前一週同期），週訂單回升至 8-8.8萬輛。
• 目標支撐：若趨勢延續，Q2銷量目標（約70萬輛）達成概率顯著提升。

行業Beta趨勢與催化劑

短期壓力

• 季節性疲軟：5月傳統淡季疊加價格戰擾動，行業缺乏上行催化劑。
• 復甦信號：需觀察6月訂單/交付量能否持續環比改善。

中期樂觀驅動

1. 滲透率躍升：
   • Q2新能源滲透率 53% → Q3預期 58-60%（降價刺激+政策扶持）。
   • 細分市場再平衡：中低端PHEV/EREV市場供需關係有望修復。
2. 出口爆發：
   • 預計H2新能源出口（尤其PHEV）加速增長（報告提示三大推動因素）。
3. H2增長動能：
   • 國內新能源零售量預計環比增長 55%（低基數+需求釋放）。

核心觀點：比亞迪的競爭壁壘

“價格戰加速行業洗牌，龍頭地位強化”

• 定價權優勢：靈活的產品-價格矩陣（海洋/王朝差異化策略）維持溢價能力。
• 成本護城河：垂直整合（電池/晶片自供）+供應鏈議價權構築 >10,000元/輛 成本優勢。
• 市場集中度提升：中小車企出清後，比亞迪份額有望從35%（2024）向40%+邁進。

投資者關注要點