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一、(2097.HK)外賣補貼策略：從短期促銷到長期戰略
京東的差異化定位
- 補貼持續性超預期：
行業專家指出，京東外賣補貼大概率延續至2025年下半年（此前市場預期618後終止），核心邏輯在於：
高頻業務帶動低頻消費：以外賣流量撬動快消品（FMCG）交叉銷售，提升平台復購率
競對動態印證趨勢：餓了麼於6月16日加碼補貼（雖單筆力度低於4月），預示行業競爭週期延長 - 分攤比例糾偏：
此前傳言的「平台/加盟商3:7分攤」被專家質疑存在誇大，實際成本結構或更均衡，緩解加盟商盈利壓力。
二、蜜雪冰城：消費降級中的結構性贏家
投資邏輯再驗證
- 增長韌性驗證：
在2023-2025年消費增速普遍放緩背景下，仍能維持**>20% YoY增長**，核心驅動力：- 極致性價比模型：下沉市場剛性需求+高線城市價格敏感客群滲透
- 非時尚週期屬性：產品標準化程度高，無品類過時風險
- 資金偏好分化：
長期投資者（Long-only funds）持倉佔比顯著高於其他新消費標的（對沖基金主導），反映其弱週期防禦屬性。
估值爭議的三大焦點
| 擔憂點 | 緩解路徑 | 當前進展 |
|---|---|---|
| 海外同店銷售下滑（2024: -30% YoY） | 2025年指引模糊，但淨利潤佔比<10% | 中國區增長可覆蓋海外風險 |
| 券商下調盈利預測 | 市場預期趨於理性，2025年PE降至25-28x | 股價回調釋放高估值壓力 |
| 管理層溝通不足 | 強化SSSG（同店銷售增長）數據披露 | 中國區持續超預期為關鍵催化劑 |
三、投資建議：佈局確定性增長
蜜雪冰城操作策略
- 入場時機：若2025年預期PE跌至25-28倍區間（現約30x），則構成強勢買點
- 核心催化：
中國區同店銷售增速連續超預期
補貼戰緩和帶動外賣成本結構優化（京東/餓了麼競爭趨穩）
消費刺激政策落地提振板塊情緒
風險預警
補貼惡性循環：若平台補貼持續超24個月，或引發資本市場對ROI的質疑
海外復甦滯後：新興市場通脹壓力可能延緩門店擴張節奏
四、結論：重申跑贏行業評級
「市場高估短期擾動，低估長期生態價值」
- 京東的補貼戰略本質是用高頻業務打通零售生態，而非單純價格戰；
- 蜜雪冰城的估值回調是錯殺機會，其中國業務護城河（供應鏈+下沉密度）未被充分定價；
- 目標價608港元對應2025年32x PE，較當前仍有20%上行空間，建議逢低佈局。
一、(0857.HK)產能增長：準噶爾盆地成新增長極
- 產量目標翻倍
- 準噶爾盆地計劃從2025年預計的50億立方米提升至2028年的100億立方米（2035年達130億立方米），佔中石油2025年總增量目標的10%。
- 配合塔里木盆地現有低成本氣田，新疆區域將成為中石油天然氣核心產區。
- 資源潛力巨大
- 準噶爾盆地擁有5.9萬億立方米未開發儲量（相當於20年全國銷量），當前開發進度僅佔9%。
- 開發重點：準南緣超深層常規氣田、克拉美麗氣田、深層煤層氣（CBM）勘探。
二、盈利策略：高溢價市場輸送提升利潤
- 沿海高價市場傾斜
- 新疆本地需求由中亞進口氣滿足（成本＞2元/立方米），新增產量將優先輸送至華東、華南等高氣價省份。
- 價差紅利：沿海門站價較內陸高30-50%，顯著改善中石油綜合毛利率。
- 副產品深加工增值
- 乙烷等伴生氣將用於高附加值化工項目（如乙烯裂解裝置ECC），延伸天然氣產業鏈。
三、政策驅動：補貼加碼加速非常規氣開發
- 十五年規劃（FYP）延續補貼
- 2025年政策：非常規氣補貼延長至2029年，煤層氣補貼係數從1.2倍提至1.5倍。
- 執行原則：”多增多補、冬增多補“，刺激冬季保供與產量爬坡。
- 中石油煤層氣目標
- 2025年煤層氣產量38億立方米（同比+65%），2030年累計增量超100億立方米。
四、投資價值：市場低估與戰略地位
| 維度 | 當前市場預期 | 實際潛力 |
|---|---|---|
| 油價關聯度 | 60-65美元/桶定價 | 天然氣貢獻率持續提升 |
| 天然氣業務佔比 | 塔里木主導認知 | 準噶爾增量佔比翻倍 |
| 邊際利潤改善 | 未充分定價 | 沿海銷售抬升毛利率15%+ |
核心結論：中石油憑藉新疆天然氣資源（儲量+政策+輸送策略）構建第二增長曲線，重申其在中國能源股中的首選地位（Overweight評級）。
1. (0836.HK)電價下行衝擊遠超同業
- 江蘇電價暴跌：2025年6月至今均價同比↓24%（410→313元/兆瓦時），CRP該區域產能佔比達17%（遠超同業：HPI 8%、LYP/DTR僅3%）；
- 廣東電價疲軟：CRP產能佔比9%的區域，5個月內電價同比跌幅達8-23%；
- 水電擠壓預期：2025下半年水電出力強勁將進一步惡化火電供需，衝擊CRP佔比**31%**的月度/現貨交易電量。
→ 下調2025-26年收入預測1-2%，EPS預測削減9-13%。
2. 分拆上市利好已充分定價
- 可再生能源估值測算：
- 淨資產830億元 × 1.5x P/B → A股估值1250億元；
- CRP保留80%股權 + 港股50%折價 → 歸母H股價值500億元；
- 火電板塊估值：440億元（7x PE）；
- 合計估值：約1020億港元 → 接近當前市值，上行空間有限。
3. 煤炭降價受益程度弱於同業
- 上半年煤價下跌時，CRP火電利潤同比僅增274%，大幅低於HPI的571%；
- 當前煤價同比↓30%，但CRP對成本改善的敏感度相對偏低。
估值調整與風險提示
| 板塊 | 原目標P/B | 調整後P/B | 變動 |
|---|---|---|---|
| 火電 | 0.88x | 0.8x | ↓0.08x |
| 可再生能源 | 0.65x | 0.6x | ↓0.05x |
- 關鍵風險：煤炭價格波動（低於/高於預期將構成下行/上行風險）。
- 預測差異：該機構2025-26年EPS預測較市場共識高出2-3%（主因更樂觀的火電利潤假設）。
總結：三大下調邏輯鎖死上行空間
- 區域電價崩跌 → CRP江蘇/廣東高敞口放大盈利壓力；
- 分拆估值紅利耗盡 → 當前市值已反映A股上市預期；
- 成本彈性不足 → 煤價下跌對利潤提振弱於同業。
▶維持目標價但降級「持有」：估值修復結束，缺乏新增催化劑。
