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1. 利潤增長展望：國有銀行引領NIM改善與收入多元化
中國國有銀行對2025年實現溫和正利潤增長表達信心，主因淨息差（NIM）壓力緩解及非利息收入支撐，反映行業從危機管理轉向可持續盈利的趨勢。
核心要點：
- NIM趨穩：中國建設銀行（CCB）、中國銀行（BOC）指出NIM跌幅收窄，預計2025年Q2將逐季穩定，主因近期「對稱式降息」（存貸利率同步調整）產生淨正面影響。如CCB稱Q2非利息收入環比上升，助推整體營收。
- 盈利目標明確：中國農業銀行（ABC）強調維持正利潤增長的信心，源於2024年主動調整策略。相較2023-2024年降息對利潤的擠壓，2025年NIM壓力減輕。
- 宏觀背景：中國經濟隨房市危機緩解趨穩，國有銀行憑藉規模優勢與政府支持受益。若NIM持穩，預計可為行業利潤貢獻0.5–1.0%增長，但貸款需求疲軟仍需多元化收入（如手續費業務）應對。
2. 戰略轉型案例：民生銀行的ROE復甦五年計劃
民生銀行以五年恢復同業平均ROE為目標，體現中型銀行透過根本性變革重塑長期健康的策略，從高風險擴張轉向客戶關係深耕。
實施路徑：
- 三大引擎：降低資金成本、穩定NIM、優化資產負債表（側重優質房貸、科技貸款、基建），輔以不良貸款（NPL）生成率下降（存量風險已消化）及逆周期撥備調節。
- 營運革新：摒棄「以貸款規模為核心」模式，建立全流程客戶關係。如2024年從中小企業（SME）業務轉化4,000名私人銀行客戶，2025年Q1增至5,000名，彰顯交叉銷售效能。
- 行業意義：若成功，此模式或成同業範本。當前行業ROE約8-10%，若能回升至危機前水平（12-15%），需在經濟逆風中持續執行。
3. 貸款定價與監管動態：從「衝量」到「理性定價」
監管重心從貸款增量轉向定價秩序，緩解NIM壓力並促進良性競爭，標誌2024年以來政策重大轉向。
關鍵變化：
- 定價權衡：Q2 2025貸款需求仍弱，但監管遏制非理性競爭（如低價搶貸），推動房貸/消費貸利率回升至＞3%。儘管貸款利率因LPR下調微降，人行（PBOC）透過宏觀審慎評估（MPA）框架鬆綁，容許市場化定價。
- 監管干預：2025年3月起當局整頓激進放貸，對稱降息緩解NIM壓力，被銀行視為淨利好。
- 經濟邏輯：契合中國去槓桿目標，在信用擴張放緩下平衡金融穩定與增長。借款人融資成本略升，但銀行利潤率獲保護。
4. 風險管理分化：中小企與零售貸款的異質化趨勢
各銀行在消化中小企（SME）及零售風險進度不一，國有銀行展現韌性，監管放緩增長要求以利風控。
現狀與策略：
- 風險圖譜分歧：
- 穩健方：CCB透過2024年主動調整，SME/零售NPL生成率放緩，SME定價維持3.6%高於同業；民生銀行SME NPL率穩定於1.3%，退出300億元高風險SME貸款。
- 承壓方：BOC與ABC坦言SME NPL仍上升，但監管已減弱對SME貸款增量的推動。
- 管控手段：減緩新增SME貸款、轉向安全資產（如基建）。零售風險（消費貸等）受監測，不良資產管理公司處置效率提升。
- 展望：強者恆強格局顯現，持續復甦依賴消費復甦與房市正常化。
公告概要
- 關閉的衛星賭場：皇家金堡酒店、英皇宮殿娛樂場、金龍酒店娛樂場、駿龍娛樂場、金碧匯彩娛樂場、萬龍酒店娛樂場、勵駿宮殿娛樂場。
- 擬收購的衛星賭場：正協商收購「澳門萊斯酒店」及「十六浦娛樂場」的物業（維持營運）。
- 資產重整：關閉賭場的所有賭枱及角子機將遷移至SJM自有物業（包括旗艦項目「澳門上葡京」）。
- 員工安排：現職員工將保留職位並按需調配；本地非雇員可申請SJM職缺，以減少失業衝擊。
此舉符合澳門監管機構推動行業整合的方針，反映SJM在疫情後復甦階段聚焦營運效率的策略。
財務影響分析
基於傑富瑞（JEF）數據及行業背景，關閉衛星賭場對財務影響呈「收入承壓、利潤優化」的分化格局：
| 指標 | 2024年數據 | 2025 Q1數據 | 影響解讀 |
|---|---|---|---|
| 收入貢獻 | 38% | 38% | 短期市場份額或受衝擊，需靠高端物業留存客源。 |
| EBITDA貢獻 | 1.1% | 8.2% | 邊際貢獻微弱，關閉後EBITDA實際影響有限。 |
| 利潤率 | 衛星場0.4% 集團整體13% 上葡京9% | — | 核心機會：賭枱遷至上葡京後，可提升集團綜合利潤率，主因高端物業規模效應及非博彩收入潛力。 |
行業與社會連鎖效應
1. 澳門經濟層面
- 負面衝擊：
➠ 衛星賭場周邊商區（如餐飲、零售）人流恐銳減，間接導致就業崗位流失。
➠ 中小型衛星場原服務區域客群（如本地中場玩家），短期可能流向競爭對手。 - 緩解措施：
➠ SJM員工內部轉崗計劃降低直接失業風險。
➠ 澳門政府需介入扶持周邊產業（如稅收減免、商圈改造）。
2. 行業趨勢演進
- 結構性轉變：
⇒ 澳門博彩業加速向「綜合度假村」（IR）模式傾斜，符合政府經濟多元化政策。
⇒ 競爭對手（如金沙中國、銀河娛樂）可能跟進關閉低效衛星場，推動行業洗牌。 - 長期機會：
⇒ 資源集中於高端項目（如上葡京）可強化非博彩收入（娛樂、會展），提升抗風險能力。
一、行業整體趨勢：創新轉型與國際化加速
- 政策壓力趨緩
- 藥品集採（VBP）影響逐漸減弱，醫保控壓雖導致部分現金牛產品下滑（如石藥集團恩必普、中國生物製藥恩替卡韋），但不再是核心制約因素。
- 創新藥商業化提速：恆瑞醫藥（HER2 ADC）、中國生物製藥（PD-L1+VEGF）、石藥集團（蘆可替尼乳膏）等產品上市，有望推動2025年下半年股價上行。
- 國際化進程突破
- License-out（對外授權）成為新引擎：中國藥企憑藉強化後的研發管線與創新能力，吸引跨國藥企（面臨專利懸崖）合作，交易規模與預付款金額持續提升。
- 全球化潛力標的受青睞：具備豐富創新管線及明確出海能力的企業（如恆瑞、翰森）被列為優先投資選擇。
二、2025 ASCO年會：中國創新藥臨床數據亮點
| 公司 | 核心產品/技術 | 臨床數據突破 |
|---|---|---|
| 恆瑞醫藥 | c-MET/HER2/CD79b ADC、CDK4/6抑制劑 | CDK4/6輔助治療HR+ HER2-乳腺癌顯著延長無進展生存期（PFS）；ADC管線抗腫瘤療效堅實。 |
| 翰森製藥 | 阿美樂（三代EGFR-TKI） | 聯合放療 vs 化療+放療：EGFR突變III期NSCLC患者PFS達34個月（對照組7.8個月），OS未達到（對照組30.5個月）。 |
| 石藥集團 | EGFR ADC + 小分子抑制劑 | 實體瘤聯合治療安全性優異，展現協同潛力。 |
| 中國生物製藥 | 安羅替尼 + 貝莫蘇拜單抗（PD-L1） | PFS較Keytruda（K藥）呈現改善趨勢。 |
技術方向聚焦：抗體偶聯藥物（ADC）、雙抗（bsAb）、免疫聯合療法為創新核心，驅動全球BD合作。
三、投資評級與標的推薦
- 首選買入（Buy）
- 恆瑞醫藥（600276.SH）、翰森製藥（3692.HK）：創新管線深厚，國際化潛力明確。
- 石藥集團（1093.HK）、中國生物製藥（1177.HK）、復星醫藥A/H（600196.SH/2196.HK）：維持買入，關注創新藥放量及BD進展。
- 中性持有（Hold）
- 復星醫藥A/H、麗珠醫藥A/H（000513.SZ/1513.HK）：轉型仍需驗證，短期增長動能有限。
