大行報告，花旗:中遠海控：短期漲幅透支 202506026

一、(1919.HK)行業核心判斷：供需動態與前景

1. 需求韌性延續至2025下半年
   • 當前趨勢：美國零售商面臨客流量溫和下滑，但5月以來集裝箱進口量同比負增長（-YoY），暗示補庫存需求存在。
   • 峰值預期：物流巨頭（德迅、DSV、DHL）反饋顯示，2025年9月旺季需求未見明顯衰減信號，但赫伯羅特（HMM）指出近期訂單短期疲軟。
   • 增長預測：
     • 2025年需求增速降至 3.1%（2024年為6%），下半年（2H25）或弱於上半年（1H25）；
     • 2026年有望恢復至 3.3%。
2. 供應端約束支撐行業平衡
   • 運力投放：2025-2026年新船交付量年增速分別為 7% 和 5%，但行業自律性增強（馬士基確認產能紀律）。
   • 紅海危機緩解：短期紅海航線全面恢復風險降低，減輕運力過剩壓力。
   • 關鍵指標：2026年單箱收入（Revenue/TEU）預計回落至2019年盈虧平衡線的 96%-117%（2025年為102%-127%）。
3. 關稅政策影響可控
   • 美國實際進口關稅或穩定在 15%（未恢復至4月3日互惠稅率），花旗認為終端消費者可承受此水平。

二、投資策略：下調中遠海控，獨薦長榮

1. 評級調整邏輯

   公司	評級變化	目標價調整	核心原因
   中遠海控 (CSH)	下調至「賣出」	HK12.1	①年內漲幅+20%後風險回報轉負；②中美貿易摩擦升級；③估值已反映利好
   陽明海運 (YM)	維持中性	NT59	目標價下調反映盈利預期修正
   長榮海運 (EMC)	唯一「買入」	NT248	受益於海洋聯盟運力優化及美國港口附加費轉移能力

2. 盈利預測與估值
   • 亞太航商2025-26年盈利上調：平均調升 27% / 15%，較市場預期高 16% / 11%。
   • 2026年ROE預期： 5%-9%，對應PB估值僅 0.8倍，處於歷史低位。

三、關鍵風險與機會

結論：長榮為避險優選，行業周期未終結

花旗認為集裝箱航運業尚未進入下行周期，但需選擇性布局：

1. 規避中遠海控：短期漲幅透支+地緣政治敏感度高；
2. 聚焦長榮海運：憑藉聯盟協同與成本轉嫁能力，成為動蕩周期中的核心防禦標的；
3. 行業窗口期：2025下半年需求韌性、2026年供應增速放緩，仍提供結構性機會。

數據錨點：2026年單箱收入若穩定在2019年BE線100%以上，行業盈利可持續性將超預期。

(3750.HK)核心投資建議

1. 首次覆蓋評級
   • 買入評級（Initiate at Buy），目標價 400 港元（PO: HK$400）。
   • A股（CATL-A）同步買入，目標價與H股對標（基於A/H雙上市製造業公司平均溢價）。

 核心競爭力與行業地位

1. 全球雙料龍頭
   • 動力電池：2017-2024年全球市佔率第一，2024年達 38%（GGII數據）。
   • 儲能電池：2021-2024年全球市佔率第一，2024年達 37%。
2. 護城河深度
   • 技術領先：神行電池（Shenxing）、麒麟電池（Qilin）、天行電池（Tianxing）等創新產品矩陣。
   • 規模效應：成本控制能力突出，支撐可持續毛利率（GPM）。
   • 全產業鏈研發：從材料到回收的閉環技術壁壘。

 行業增長驅動與市場前景

寧德時代市場地位：

• 2025年前4月：中國市佔率 45% / 歐洲市佔率 43%。

• 2025-2027年全球份額預計保持穩定。

 財務預測與盈利展望

盈利支撐因素：
高溢價新品迭代（如神行超充電池）
歐洲本地化生產提升利潤率
製造效率持續優化（AI+燈塔工廠）

 下行風險提示

1. 需求風險：全球EV銷售不及預期；
2. 成本波動：鋰/鎳/鈷等原材料價格暴漲；
3. 競爭加劇：二線電池廠價格戰（如中創新航/國軒高科）；
4. 地緣政治：歐美貿易壁壘（IRA法案/碳關稅）；
5. 運營風險：海外工廠爬坡延遲、匯率劇烈波動。