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攜程集團(9961.HK)
一、國內旅遊需求韌性驗證
- 端午節數據解讀
- 端午節跨區域人員流動同比+2.5%（五一假期+8%），放緩主因華南極端天氣干擾，非需求疲軟。
- 文旅部統計端午遊客量+5.7%至1.19億人次（春節/清明/五一平均+6%），印證底層休閒需求穩健。
- 交通票務復甦加速
- 國內機票價格5月同比轉正（+2%），五一假期漲幅達+5%。
- 交通票務收入預期上調：Q2預計同比+7-12%（Q1為+8%），價量雙升驅動板塊修復。
二、出境遊增長動能持續
- 平台訂單高增不變：出境遊訂單同比維持高雙位數增長（high-teens%），與五一假期（+20%）趨勢一致，未現降溫訊號。
- 長期增長瓶頸擔憂：市場憂慮2025Q3起增速或放緩（因2024Q3基數已達2019年同期120%，高基數效應顯現）。
三、國際化戰略進展與盈利路徑
- 亞洲市場佈局完成
- 實現全亞洲覆蓋，前期成本（代表處設立、本地團隊搭建）基本投入完畢。
- 減虧時間表：亞洲業務EBIT虧損率有望於2025年收窄，進入收穫期。
- 全球擴張挑戰
- 集團整體盈利改善取決於歐洲等新市場開拓節奏與執行力，需平衡投入與回報。
- Trip.com 品牌國際收入高增（Q2預期+50-60%），但短期拖累利潤率（低利潤業務佔比提升）。
四、Q2業績預期與財務指引
| 指標 | 預期區間 | 驅動因素/風險點 |
|---|---|---|
| 總收入增速 | +12-17% yoy | 國內（高個位數%）+出境（高雙位數%）+Trip.com （50-60%） |
| EBIT利潤率 | 約30.7% | 同比下滑2.4個百分點，主因： – 行銷費用增加 – 低利潤率Trip.com 業務佔比提升 |
| EBIT增速 | +6% yoy | 利潤增長慢於收入（Q1為+7%） |
五、股價表現與估值爭議
- 近期波動：五一假期後股價快速反彈，5月中發布Q1財報後進入橫盤區間（$60-65）。
- 估值水位：當前交易於17-18倍2025年預期PE，反映市場對增長可持續性的分歧：
- 樂觀因素：國內價量齊升、出境遊絕對增長強勁；
- 謹慎因素：高基數壓力臨近、國際業務盈利週期拉長。
信達生物(1801.HK)數據超預期，臨床價值顯著提升
IBI363在鱗狀（sq）NSCLC和腺癌（adeno）NSCLC中均展現強勁療效，更新數據（2025年4月17日截止）較此前摘要（2024年12月6日截止）進一步優化，關鍵指標突破歷史療法基準，公司計劃2025年啟動兩項III期試驗，研發進展加速。
一、核心臨床數據突破：療效全面優於預期
1. 鱗狀NSCLC組（31例，3mg/kg劑量）
- mPFS（中位無進展生存期）：9.3個月 → 較摘要數據提升27%（原7.3個月）
- mOS（中位總生存期）：未達到 → 12個月OS率達72.9%（顯著優於納武利尤單抗CheckMate 017試驗的9.2個月mOS）
- 低劑量組（1.0/1.5mg）：mOS達15.3個月，驗證劑量靈活性。
2. EGFR野生型腺癌NSCLC組
- 低中劑量組（0.6/1.0/1.5mg）：聯合mOS達17.5個月
- 高劑量組（3mg）：mOS未達到 → 12個月OS率71.6%
- 吸煙者獲益更顯著：與非吸煙者相比OS趨勢更高，與早期數據一致。
3. 安全性優勢
- 未出現新的安全性訊號，整體耐受性與前期數據一致 → 支持長期用藥與聯合療法潛力。
二、適應症拓展潛力：突破「冷腫瘤」治療瓶頸
IBI363在傳統免疫療法（I/O）難治領域展現突破性潛力：
- I/O治療失敗人群：sqNSCLC組數據驗證後線治療價值
- PD-L1陰性（<1%）患者：亞組分析顯示顯著獲益趨勢
- 「冷腫瘤」領域：黑色素瘤（III期頭對頭Keytruda試驗已啟動）、結直腸癌（CRC）的早期數據積極 → 覆蓋主流I/O療法無效人群，市場空間擴容。
三、開發策略與核心催化劑
開發路徑：後線→前線快速推進
- 2025年關鍵里程碑：
- 啟動兩項III期試驗：I/O治療失敗的sqNSCLC & 三線CRC
- 推進前線治療：Ib/II期試驗進行中（一線NSCLC、一線CRC）
- 黑色素瘤III期試驗：頭對頭Keytruda（2025Q1已啟動）
近期催化劑
- 6月底研發日（R&D Day）：預計公布更多管線進展（如IBI363聯合療法、新靶點數據）
- ASCO 2025後續數據更新：CRC、黑色素瘤等適應症進一步驗證
四、投資價值：療效壁壘確立，估值空間打開
- 療效碾壓現有療法：sqNSCLC組mOS未達到 & 腺癌組17.5個月mOS → 顯著優於納武利尤單抗（9.2個月）
- 覆蓋未滿足需求：I/O失敗患者、PD-L1陰性人群、「冷腫瘤」三大藍海市場 → 潛在峰值銷售超50億美元
- 進度全球領先：PD-1/IL-2雙抗賽道首個衝擊III期臨床產品 → 具First-in-Class潛力
一、(9866.HK)財務與交付指引
- 交付目標
- 2025Q2：72,000-75,000輛（受「5566」車型升級驅動）
- 分品牌月銷量：
- NIO主品牌：18,000-20,000輛/月
- 樂道（Onvo）：Q3末達10,000輛/月
- 螢火蟲（Firefly）：3,000輛/月
- 毛利率與獲利路徑
- 2025Q2毛利率：回升至雙位數
- 6月底目標：NIO車型毛利率達15%-20%
- 2025Q4收支平衡：月交付5萬輛以上實現整體獲利，現金流持續改善
- 新車進度
- 樂道L90：大型6/7座純電SUV，Q3交付（6月下旬公佈定價）
- ES8升級版：6月工信部網站公示細節
二、核心運營策略
| 領域 | 具體措施 |
|---|---|
| 技術升級 | 5月底推送NIO World Model V1至第二代車型，6月OTA覆蓋ET9及「5566」全系，強化城市NOP、高速LCC、主動安全及泊車功能 |
| 成本優化 | 舊款車型促銷清庫存，新款上市後回收折扣；供應鏈降本（如電池採購價下降）支撐毛利率回升 |
| 換電網絡 | 持續擴建換電站，提升用戶體驗與品牌差異化競爭力 |
三、產品競爭力分析
| 車型 | 定位 | 核心優勢 | 關鍵節點 |
|---|---|---|---|
| 樂道L90 | 家庭用大型純電SUV | 空間利用率、多場景適配性 | 6月下旬定價，Q3交付 |
| ES8 | 旗艦SUV | 高端配置升級 | 6月工信部細節公示 |
| 「5566」 | 主流走量車型 | 智能駕駛+性價比優勢 | 5月升級驅動銷量爬坡 |
四、風險提示
- 新品牌爬坡壓力：樂道/螢火蟲需快速建立市場認知；
- 價格敏感度：促銷回收後考驗新品定價接受度；
- 技術落地節奏：城市NOP等智能功能OTA進度影響用戶口碑
