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一、國際雲業務：本地化驅動高速增長
1. 全球化基建與標竿案例
- 基礎設施規模：覆蓋全球 22個地區+64可用區，重點布局東盟（新加坡/泰國/印尼）、日韓、歐美，擁有 3,200+加速節點+200T頻寬儲備，保障低延遲服務。
- 本土化實踐：
- 印尼：獨家承接GoTo外賣/網約車業務負載；
- 泰國：助力正大集團(CP)零售系統雲端遷移，提升處理效率30%+並優化成本；
- 基建擴容：印尼已建3座資料中心，泰國3個可用區建設中。
2. 垂直領域競爭壁壘
- 差異化優勢：
- 深耕 媒體與金融科技 垂直場景，提供高頻寬、低延遲PaaS解決方案；
- 全棧AI能力：支援自研混元(HY)大模型及開源生態（如DeepSeek），為海外客戶提供高性價比AI訓練/推論基礎設施；
- 區域戰略：借力先發雲廠商市場教育，以 價格競爭力+行業定制化方案 切入東南亞，競爭環境優於中國境內。
二、遊戲全球化戰略：從產品輸出到平台賦能
1. 市場機遇與成功邏輯
- 核心驅動力：
- 生產力代差優勢：中國工作室在開發效率、工具鏈、管理實踐領先全球；
- 品類爆發力：武俠、動漫開放世界、PVP競技、策略手遊、超休閒遊戲全球接受度高；
- 產品>平台：聚焦遊戲本體而非分發渠道/UGC生態。
2. 國際化能力升級
- 四大戰略支柱：
- 輸出 「遊戲即平台」模式（超越傳統GaaS）；
- 融合中西文化元素提升「中國製造」遊戲真實性；
- 建構長效工作室營運機制與玩法演進能力；
- 保持多工作室創意多樣性。
三、AI重構遊戲研發與體驗
1. 研發效率革命
- 高頻應用場景：
- 2D美術生成效率提升 50%+，程式碼自動生成降低開發成本 30%+；
- 資源再投入：將AI節省成本 轉化為品質升級，非進一步壓降開支。
2. 用戶體驗增強
- 即時優化：
- PUBG Mobile匹配時長縮短 4-5秒；
- AI行為分析精準識別玩家需求；
- 創新交互：AI遊戲伴侶（如《和平精英》「華傲天」）提升 用戶日均時長15%+；
- 未來探索：AI生成遊戲尚處早期，重點布局新交互形態。
四、射擊遊戲：380億美元賽道的統治力
1. 市場格局與卡位
- 2025年規模：全球預估 $38B（高清射擊佔63%，移動射擊37%），「大逃殺」為最大子類。
- 騰訊核心優勢三角：
能力維度 具體策略 成果 發行 玩家洞察+渠道沉澱 15年市佔率持續提升 開發 聯合研發+自主迭代+人才儲備 管理能力行業領先 投資 前瞻布局創新工作室 覆蓋主流射擊品類
2. 未來投入方向
- 鞏固現有品類統治力，透過 技術迭代+玩法創新 打造長生命週期IP。
一、增長動力：三大被低估的引擎
- 保險主業持續超預期
- 渠道突破：銀保渠道成新增長極，2026年VNB（新業務價值）預計增長74%（代理人渠道+6%），整體VNB增速達23%。
- 產品優勢：保險產品在居民養老儲蓄中競爭力凸顯，疊加健康管理、居家養老增值服務，支撐長期高VNB與OPAT（經營利潤）增長。
- 醫養生態協同效應
- 醫療議價權：年處理超百萬理賠量，賦予醫療資源強議價能力。
- 養老產業化：
- 居家養老覆蓋100城，服務門檻100萬保費，累計引流保費2400億（2021年起）；
- 高端醫療（門檻約1800萬保費）貢獻壽險VNB約10%，醫養結合直接促銷售轉化。
- 投資端韌性提升
- 資產配置優化：Q3成長股佔比升至45%（vs. 股息股55%），平衡收益與增長；
- 利率敏感度下降：保證利率下調+固收收益企穩，緩解EV（內含價值）波動擔憂，支撐ROE走闊。
二、風險化解：地產敞口可控
- 風險出清進度：
資管板塊（AM）2021-2027年累計計提撥備40-50%，預計6-7年完成風險釋放； - 資本補充能力：監管政策傾斜+盈利回暖，支持分紅率（DPS）提升與資本緩衝。
三、財務與估值：ROE躍升路徑清晰
| 指標 | 現狀 | 中期目標 | 驅動因素 |
|---|---|---|---|
| ROE | ~14% | 14-15%+ | 壽險改善 + 資管虧損收窄 |
| 分紅率 | 階梯上升 | 2033年達60% | 盈利增長 + 監管紅利 |
| DDM估值 | 三階段模型 | 資本成本12% | 2025-27年分紅增速8% → 2028-33年22% |
五、關鍵數據驗證表
| 業務模塊 | 核心指標 | 數值/預測 | 意義 |
|---|---|---|---|
| 銀保渠道 | 2026年VNB增速 | +74% | 低成本保費戰略見效 |
| 養老生態 | 高端醫療VNB貢獻佔比 | ~10% | 高淨值客群黏性提升 |
| 資產配置 | 成長股/股息股比例 | 45:55 | 收益與增長平衡策略 |
一、2025年行業回顧：AI與政策雙驅動
- 強勁市場表現
- KWEB中概互聯網指數全年上漲27%（峰值達50%），跑贏滬深300（17%）與納斯達克（22%）。
- 半數個股漲幅超40%：騰訊（+44%）、阿里巴巴（+84%）領跑。
- 板塊收入增長：前三季度同比+14%（以舊換新補貼+AI應用推動）。
- 子行業分化顯著
- 領跑領域：生成式AI（GenAI）、遊戲、健康醫療（如京東健康）。
- 拖累因素：電商平台因即時零售（如美團、京東）投入導致調整後息稅前利潤（Adj Ebit）同比-10%；若剔除三者，板塊Adj Ebit實際+10%。
二、2026年三大核心趨勢
（1）AI競爭全球化：中美技術對決升級
| 領域 | 中國關鍵突破 | 受益標的 |
|---|---|---|
| AI基礎設施 | 國產推理晶片自給、GPU池化降本 | 阿里巴巴（阿里雲） |
| AI應用層 | 垂直行業模型落地、全球應用生態擴張 | 騰訊 |
| 自動駕駛 | 百度VS Waymo加速全球Robotaxi部署 | 百度（未在推薦名單） |
阿里雲：全棧服務商，覆蓋最廣地域/行業，2026年增速預期**>30%**。
騰訊：全球最佳AI應用標的，廣告（+20%）、遊戲、雲業務三重驅動。
（2）遊戲與旅遊：持續高景氣賽道
- 遊戲產業：
- 政策支持（月版號審批170+）+ 出海爆發 → 2025上半年收入2370億（+13%）。
- 騰訊：2026年上線《王者榮耀世界》《Valorant手遊》，入股育碧引入3A IP。
- 網易：《燕雲十六聲》海外熱度高，儲備《納尤提傳奇》《無限暖暖》。
- 在線旅遊：
- 消費轉向體驗經濟 → 攜程（Trip.com ） 亞洲份額持續提升。
（3）電商承壓：避開紅海，聚焦醫療健康
- 困境：補貼退坡+價格戰 → 傳統電商增長放緩（預計2026年增速降至10%）。
- 破局點：京東健康（JDH）
- 避電商競爭：處方藥外流+原創藥上線 → 在線藥品銷售剛性增長。
三、2026年七大首選標的
| 公司 | 核心邏輯 | 增長引擎 |
|---|---|---|
| 騰訊 | 全球AI應用龍頭+遊戲護城河 | 廣告(+20%)、雲、新遊矩陣 |
| 阿里巴巴 | 中國AI雲霸主 | 阿里雲(>30%增速) |
| 小米 | 唯一「手機-AIoT-EV-OS」全鏈路生態 | 2026年電動車交付60萬輛 |
| 網易 | 全球化遊戲研發商 | 《燕雲十六聲》《納尤提傳奇》 |
| 攜程 | 體驗消費轉移最大受益者 | 亞洲市佔率提升 |
| 快手 | 下沉市場粘性+直播電商轉化 | 廣告效率優化 |
| 京東健康 | 抗週期醫療賽道 | 處方藥外流政策紅利 |
四、估值吸引力：低位佈局AI溢價
- 板塊2026年預期市盈率僅16.3倍（Adj PE），對比美股折價35%。
- PEG僅1倍，尚未反映AI技術突破帶來的盈利上修空間。
