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(2618.HK)業務動態
- 外賣配送服務擴展
- 2025年6月24日宣布啟動全職騎手招募，計劃通過外賣服務提升收入（預計從3Q25起），但對短期利潤影響有限。
- 現有配送網絡（如「最後一公里」）與外賣業務存在協同潛力，惟當前世職騎手暫不參與京東即時零售業務。
- 成本優化與競爭挑戰
- 協同效應或小幅降低物流單位成本，但與通達系（如中通、圓通）相比仍存差距。
- 對標順豐（002352.SZ）：JDL透過京東生態支援拓展高端市場，順豐則依賴獨立營運優勢。
風險因素
- 上行風險：
• 京東1P業務優化帶動收入超預期；
• 成本控制優於預期；
• 跨越業務（Kuayue）盈利提升。 - 下行風險：
• 需求疲軟導致收入增速放緩；
• 與德邦、京東的協同效應不足；
• 新業務盈利壓力。
京東集團（JD.US）分析總結
估值與假設
- DCF模型：基礎情景估值（未分概率），採用13% WACC和3%永續增長率，反映長期營運潛力。
增長驅動力
- 品類與市場擴張：快消品（FMCG）和家電電商增速超預期，下沉市場用戶增長。
- 營運槓桿：規模化效應或推動利潤率提升。
風險因素
- 上行風險：
• 營運槓桿釋放快於預期；
• 低線城市滲透成功。 - 下行風險：
• 行銷支出激進擴張；
• 消費情緒恢復緩慢；
• 電商行業非理性競爭重現。
總結與展望
- JDL戰略定位：透過外賣業務擴大生態，但需長期應對成本競爭；與順豐的高端市場競爭或成焦點。
- 京東集團依賴度：JDL和京東的業務協同仍是關鍵變量，需關注消費復甦節奏及下沉市場表現。
- 行業風險共性：成本控制能力、新業務盈利性、市場競爭烈度是三大核心挑戰。
一、(0939.HK)淨息差（NIM）趨勢
- 環比收窄趨緩
- 2025年第二季NIM持續環比下降，但降幅放緩；預計2026年有望企穩。
- 關鍵驅動：5月非對稱降息支撐NIM（效果滯後顯現）；2024年10月房貸利率下調的影響已於2025年第一季集中釋放，後續影響低於同業。
- 存款結構優化
- 定期存款佔比續升（定存:活存＝4:6），環比增速放緩，緩解負債成本壓力。
二、貸款增長動態
總體表現
- 截至5月末，貸款增速同比提升（超行業平均1個百分點），但4-5月新增貸款同比微降。
細分領域
- 對公貸款
- 佔新增貸款主力，但增量同比下滑（主因地方政府債務重組前置至2025年）。
- 零售貸款
- 增速仍低但同比改善：
- 消費貸：雙位數高增長；
- 信用卡貸：3-5月單月轉正（分期貸款如汽車金融貢獻顯著，消費交易類仍負）；
- 中小企業貸：增量同比提升，增速較往年放緩。
- 增速仍低但同比改善：
三、債券投資策略
- 規模擴張
- 2025年債券投資增速將超2024年，與社融趨勢一致。
- 配置優化
- 主要配置AC（攤餘成本法）和FVTOCI（公允價值計入其他綜合收益）賬戶；
- 因絕對收益率偏低，適度增配FVTOCI以提升交易靈活性，對沖利率風險。
四、手續費收入復甦
- 同比降幅收窄
- 2025年第二季手續費收入下滑幅度較第一季改善（主因2024年第一季高基數）。
- 增長引擎
- 消費交易：政策刺激下信用卡/線上支付交易量環比回升；
- 財富管理：保險代銷費率企穩，銷量第二季迎拐點；基金分銷受益市場行情高增；
- 對公業務：諮詢與顧問收入實現正增長。
五、資產質量與撥備
風險領域
- 房地產相關貸款
- 對公房貸不良率維持高位，但風險暴露放緩，撥備覆蓋率充足（高於全行對公均值）；
- 個人房貸：不良率較前兩年上升但絕對值仍低，撥備雖低於均值但近年持續增提。
- 製造業貸款
- 不良率連續兩年下降（聚焦先進製造龍頭，風險可控）。
- 地方政府債務
- 重組導致少量撥備回沖，隱性債務規模有限，影響輕微。
政策基調
- 維持審慎撥備策略，重點化解存量風險避免資產質量大幅波動。
🔍 三大核心投資邏輯
一、單位毛利潤（GP）擴張路徑
| 指標 | 2024年 | 2025E | 2030E | 變動趨勢 |
|---|---|---|---|---|
| 單位GP | 160元 | 152元 | 169元 | 持續提升 |
| 驅動因素分解： |
- 國內市場再平衡：2025年後產能過剩緩解，價格競爭趨穩；
- 海外高毛利市場發力：歐洲及新興市場（RoW）出口增長強勁，海外電池毛利率顯著高於國內（+30%以上）；
- 產品結構優化：儲能電池、鈉離子電池等高附加值產品佔比提升。
報告預測2025-2027年盈利較市場共識高5%-14%，核心源於GP改善超預期。
二、市場份額韌性（2025E-2030E維持~40%全球份額）
| 區域 | 戰略支撐點 | 挑戰應對 |
|---|---|---|
| 中國市場 | 行業出清加速，中小廠商退出 | 抵消美國市場政策風險 |
| 歐洲及RoW | 本土化產能佈局（德國工廠投產） | 填補美國市場缺口 |
| 技術護城河 | 麒麟電池、神行超充電池量產領先 | 維持產品溢價能力 |
三、盈利增長動能拆解
| 因素 | 貢獻度 | 具體表現 |
|---|---|---|
| 出貨量增長 | 60% | 2025E全球動力電池需求CAGR≈30% |
| 單位GP提升 | 40% | 海外佔比從2024年25%升至2030年40%+ |
關鍵催化劑
- 季度盈利超預期：單位GP連續兩季環比上升，驗證盈利反轉邏輯；
- 海外訂單落地：歐洲車企大額電池採購協議或北美技術授權合作突破；
- 政策利好：中國新能源車購置稅減免延期、歐盟碳關稅豁免電池等。
