大行報告，瑞銀:快手AI進展未被市場充分定價 -20250715

1. NDR活動摘要：關鍵亮點

快手科技最近在美國舉辦了為期5天的NDR（2025年7月上旬），由CFO金兵先生（Mr. Bing JIN）和資本市場與投資者關係副總裁趙明先生（Mr. Matthew ZHAO）帶隊。會議覆蓋32家機構投資者，主要為長期基金（long-only investors）。整體回饋高度積極：

• 投資者興趣強勁：多數會議時間用於討論快手的AI進展，投資者表現出強烈好奇心和樂觀態度，尤其是對AI在核心業務中的應用。值得注意的是，約三分之一投資者可能相對「新」接觸快手，這表明公司在海外投資者中的認知度正在提升，可能吸引增量資金流。
• 積極回饋領域：
  • AI進展：AI技術（如生成式視頻AI工具Kling）被視為快手的關鍵增長驅動力，投資者認可其創新潛力。
  • 核心電商業務：廣告和電子商務業務受到好評，突顯快手在競爭中的韌性。

補充背景：作為中國第二大短視頻平台，快手正加速AI整合以對抗抖音（TikTok）。本次NDR正值中國互聯網股估值修復期（2025年H1全球科技股反彈），投資者對快手關注度上升，部分源於其較低的估值倍數（12倍2025年預測市盈率 vs. 行業平均14倍）。

2. 投資者疑慮與分析師回應

報告列出了兩個主要擔憂點，我將其合併分析（控制在2點內），並引用分析師觀點進行解讀：

• 電商廣告變現效率（2025下半年）：
  • 疑慮：投資者質疑快手能否按計劃在下半年（H2 2025）提升電商廣告變現效率（即內部廣告加載率）。
  • 分析師反駁：近期行業檢查顯示，快手「618購物節」表現健康（strong momentum），預計Q2業績將符合預期（UBSe）。此外，競爭對手（如阿里巴巴、京東）增加對「快速電商」（quick commerce）的投資，可能分流競爭壓力，利好快手。下半年，快手計劃推出新的AI驅動廣告產品（如AI個性化推薦），有望吸引更多廣告預算（similar upgrades boosted peers’ revenue historically）。
• Kling的收入貢獻與估值：
  • 疑慮：Kling（快手視頻生成AI產品）的收入貢獻目前較小（2025年預測對利潤率拖累1-2個百分點），投資者擔心其對整體業務的影響（FAQ among global investors）。
  • 分析師估值：基於SOTP（分部估值法）模型，Kling的潛在估值提升達每股10-15港元（對標私有視頻AI公司）。儘管短期影響有限，但長期AI進展被視為「上行選項」（upside option），可能推動重估。

補充背景：Kling代表快手在生成式AI領域的佈局，類似於OpenAI的Sora。截至2025年，AI廣告在中國互聯網市場滲透率約30%（vs. 2024年的20%），快手若成功執行，H2廣告收入可能加速（potential re-acceleration catalyst）。

3. 估值與投資建議

報告重申了對快手的「買入」評級，目標價為83.40港元：

• 方法論：基於DCF模型（貼現現金流），採用14%的WACC（加權平均資本成本），反映高風險溢價但認可增長潛力。
• 關鍵依據：
  1. 核心業務優勢：快手在中國廣告和電商市場表現優異（outperformance），估值合理（12倍2025年預測市盈率 vs. 大市平均14倍），提供安全邊際。
  2. AI作為增長催化劑：AI進展未被市場充分定價（not fully priced in），Q2業績發布（預計2025年8月）可能成為下一個正向催化劑。

補充背景：當前股價（2025年7月）約為70港元，目標價隱含約19%上行空間。全球投資者情緒改善（聯準會降息預期）可能放大資金流入，需關注即將發布的Q2業績對短期動能的驗證。

1. 水泥產業：加速整合與產能優化

政策執行重點：

• 嚴格產能管控： 2024年底政策要求超產企業須向同業 購買2倍超產額度的產能指標（產能置換），並於 2025年底前提交退出計劃。
• 產能基線： 全行業共1,543條生產線，許可熟料總產能 1.81億噸。

進展（截至2025年6月16日）：

• ✅ 指標購置： 60條生產線購得2,339萬噸產能許可。
• ⛔ 產能退出： 累計退出4,437萬噸產能， 淨減少2,098萬噸（年初至今）。
• 展望： 年底前預計更多置換、退出與併購，中央政策推動力度將加大。

受益企業： 龍頭廠商（海螺水泥、中國建材、華潤建材、華新水泥）將主導市場整合。

2. 後週期建材：房市疲弱下的緩慢復甦

需求驅動因素：

• 阻力： 房地產開工/竣工持續低迷（市場已預期），基建與工業投資需求 溫和增長但力道不足。
• 助力： 復甦動能來自：
  • 二手房銷售回暖（帶動裝修需求）。
  • 政府 「以舊換新」政策（刺激替換升級需求）。

關鍵受益企業： 聚焦翻新市場的廠商：

• 東方雨虹（防水材料）、偉星新材（管材）、中國聯塑（管道/PPR）。

3. 浮法玻璃：持續供過於求與虧損困境

供需失衡現狀：

• 高供應量： 2025上半年平均日產能 15.8萬噸。
• 需求疲軟： 房地產訂單萎縮，6月底庫存天數降至 9.3天（歷史新低）。

產業危機：

• 全面虧損： 天然氣製程廠商 自2024年7月起持續虧損。
• 減產意願低： 企業資金充裕， 檢修停產比例低，加劇供給過剩。

前景預測：

• 價格承壓延續， 2025第三季傳統淡季 壓力尤甚。
• 產業重整需待虧損擴大迫使產能出清。

一、核心數據表現：全面超預期

1. 信貸擴張強勁
   • 新增人民幣貸款：2,240億元（實際投向實體經濟2,364億元），顯著高於市場預期（彭博共識2,020億，高盛預測2,000億）。
   • 結構分析：
     • 企業貸款同比多增（1,770億 vs 去年同期1,630億），反映實體融資需求改善；
     • 居民貸款穩健（598億 vs 去年同期571億），消費與購房意願邊際修復。
2. 社融增速加速
   • 總量：4,199億元（共識3,801億，高盛預測3,700億），同比增速升至8.9%（前值8.7%）。
   • 驅動因素：
     • 政府債淨融資維持高位（季調後1,409億，環比持平）；
     • 企業債融資降溫（季調後161億 vs 5月362億），信用債供給收縮。
3. 貨幣供應量回升
   • M2增速：8.3%（預期8.2%，前值7.9%），創年內新高；
   • M1顯著反彈：4.6%（前值2.3%），企業活期存款活化跡象顯現。

二、財政與貨幣協同效應

• 財政存款季節性下降：符合6月財政支出加速規律，釋放的財政資金助推M2增長。
• 財政蓄力待發：截至6月財政賬戶餘額仍高，後續資金撥付有望繼續支撐流動性。

三、央行政策信號解讀（7月14日發布會要點）

1. 貨幣政策定調
   • 傳導時滯論：副行長鄒瀾強調「政策效果需時間顯現」，現有工具將持續發力，與Q2貨幣政策委員會「避免過度寬鬆」的基調一致。
   • 動態校準：將根據內外經濟形勢「調節政策節奏與力度」，暗示不會激進寬鬆。
2. 匯率管理導向
   • 雙向波動優先：明確「保持匯率靈活性」為首要目標，警惕「超調風險」（overshooting）。
   • 市場推論：美元/人民幣（USD/CNY）未來數月或「溫和貶值」，央行或通過中間價引導漸進調整。