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1. 投資評級與目標價
- H股（3288.HK）：首次覆蓋給予**「買入」評級，目標價45.0港元**，較當前A股目標價折價10%（與同業消費股H/A股平均折價水平一致）。
- A股（603288.SS）：維持「買入」評級，目標價從原高位下調至45.5元人民幣（因H股IPO導致總股本擴大5%，EPS稀釋）。
- 折價邏輯：當前H股較A股折價16%（顯著高於同業平均10%的折價率），H股估值更具吸引力。
2. 經營狀況與行業背景
- 營收增長：預計2025年集團營收增速9%（核心調味品業務增速11%），主要受益於：
- 產品創新：開發細分需求產品（如健康/功能性調味品）。
- 管道深化：分銷網路密度提升（核心經銷商年銷售額超1000萬元的數量持續增長）。
- 行業現狀：
- 2024年以來調味品行業增速放緩至3-4%（餐飲需求疲軟），但海天通過市場份額擴張（產品+管道優勢）保持領先。
- 管道庫存穩定在1.5-2個月，分銷商信心積極。
3. 財務預測與盈利展望
- 2025年核心指標：
- 毛利率（GPM）：提升2.1個百分點至39.1%（原材料成本下行）。
- 淨利潤（NP）：增長15%，淨利率（NPM）升至25.0%。
- 季度表現：預計2Q25營收/淨利潤增速與1Q25類似（分別為8%和15%）。
- 中長期展望：2026E/27E淨利潤增速12%/9%，主要由收入增長驅動。
4. 競爭優勢與增長驅動
- 成本控制：原材料價格下行週期中，公司議價能力凸顯（規模效應+採購優勢）。
- 市場集中度提升：中小品牌在需求疲軟下加速出清，海天作為龍頭受益。
- H股IPO資金利用：募資90億人民幣或通過利息收入增厚淨利潤約1%。
