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核心結論
- 評級與目標價
- 維持「持有」（Hold）評級，目標價8.50港元不變。
- 當前股價較目標價存在約9%上行空間（基於DCF估值模型）。
業績預期調整
| 調整項 | 幅度 | 原因 |
|---|---|---|
| 2025-27年盈利預測 | 下調約7% | 銷量復甦放緩 + 營銷投入增加 |
| 2025-27年收入預測 | 下調約6% | 中韓市場需求疲軟 |
| SG&A費用率假設 | 上調約5% | 夏季促銷活動投入增加 |
區域市場表現分析
中國市場（主要拖累因素）
- 銷量：預計Q2同比高個位數下滑（如-7%~-9%）
- 即飲渠道（on-trade）持續低迷
- 渠道去庫存（自2023Q3開始）
- 均價（ASP）：受不利的渠道與產品組合壓制
韓國市場
- 銷量：
- Q2預計高個位數下滑（因Q1漲價前囤貨導致需求前置）
- 上半年整體銷量低個位數增長（優於行業下滑趨勢）
- 均價：受益於提價政策，部分抵消銷量壓力
財務與估值展望
- 2025Q2 EBITDA：預計同比下降中雙位數（約-15%），與Q1趨勢一致
- 成本端：成本優化與效率提升形成部分支撐
- 股息收益率：2025年預期達5.5%，具吸引力
- 估值水平：
- 2025年預期PE約18倍
- 2024-26年EPS複合年增長率（CAGR）約3%
股價與市場反應
- 近期表現：
- 自2025Q1末以來股價下跌12%，跑輸恒生指數（+5%）
- 分析師觀點：
- 當前股價已反映Q2疲軟，估值進入合理區間
- 若銷量復甦加速，未來可能上調評級
風險提示
- 中國即飲渠道恢復不及預期
- 韓國市場競爭加劇
- 營銷投入持續高壓侵蝕利潤
一、2025年6月GGR表現超預期
- 核心數據：
- 6月總博彩收入（GGR）為210.64億澳門元（MOP），日均約7.02億，同比（YoY）增長19%。
- 恢復至2019年同期（疫前水平）的88%，顯著高於市場共識預期（193.6億）9%，創「全市場最高預測」。
- 驅動因素：
- 張學友演唱會效應：類似2023年6月，其演唱會抵消了傳統淡季的疲軟，使6月GGR與5月持平。
- 高端客群消費韌性：地緣政治與經濟不確定性下，玩家對博彩的需求仍強勁，印證近期實地調查結果。
二、2025年上半年（1H25）整體表現
- 累計GGR達1,187.72億，同比增長4%，符合市場復甦節奏。
- 月底加速增長：6月最後8天日均GDR攀升至7.83億，反映假期及活動尾端消費集中釋放。
三、2025年下半年（2H25）增長展望
- 預測邏輯：
- 低基數效應：2024年同期受疫情反覆影響，基數較低；2025年活動矩陣豐富（如明星演唱會、會展等）。
- 事件催化：7月郭富城（7場）、林憶蓮（4場）等演唱會持續引流，疊加暑期旅遊旺季。
- 7月GGR預測：
- 預計同比+5%至195億（日均6.29億），雖低於6月增速，但受益於去年歐洲盃高基數缺失（2024年6-7月賽事分流遊客）。
四、風險與結構性機會
- 潛在風險：地緣政治緊張、人民幣匯率波動可能抑制部分內地客消費。
- 結構性亮點：
- 非博彩活動貢獻提升：演唱會、體育賽事等多元化收入來源增強抗周期性。
- 高端中場主導復甦：VIP業務佔比持續下降，中場及高端中場成核心驅動力。
五、結論：維持對澳門板塊的樂觀立場
花旗認為，澳門博彩業已進入「高質量復甦階段」，下半年6%的同比增速預期反映：
- 活動經濟與政策支持（如簽證便利）的雙重拉動；
- 運營商成本控制優化，利潤率改善；
- 長期看，大灣區融合深化將進一步釋放客源潛力。
投資建議：優先關注非博彩收入佔比高、現金流穩健的頭部綜合度假村運營商。
一、行業核心數據與驅動因素
◆ 6月GGR超預期增長
- 數據亮點：
▸ 6月博彩總收入（GGR）達211億澳門元，同比+19%
▸ 大幅超越摩根士丹利及市場共識預期9% - 核心驅動：
低基數效應：2024年6月受歐洲盃賽事分流旅客，基期較低
娛樂活動催化：銀河綜藝館張學友演唱會拉動中場及非博彩需求 - 季度表現：
▸ Q2 GGR同比+8%，恢復至2019年同期83%水準，復甦趨勢穩健
◆ 行業估值吸引力
| 指標 | 2025年預期值 | 關鍵解讀 |
|---|---|---|
| EV/EBITDA | 9.2x | 低於歷史峰值，估值修復空間大 |
| FCFE收益率 | 7.6% | 扣除非博彩資本支出後仍具競爭力 |
| 股息率 | ~5% | 部分企業提供穩定現金回報 |
二、個股深度分析
● MGM中國（2282.HK）
| 估值方法 | 目標FCFE收益率8.5%（較2012年長期均值+50bps） |
|---|---|
| 上行機會 | 下行風險 |
| ► 市佔率持續擴張 | ► 新競爭者導致份額流失 |
| ► 成本管控優化（營運/促銷） | ► EBITDA利潤率受成本攀升侵蝕 |
| ► 股息分配改善 | ► 資產負債表壓力（高槓桿） |
● 新濠博亞（MLCO.O）
| 差異化優勢 | 核心風險點 |
|---|---|
| ► Studio City二期投產 | ► 市場競爭加劇衝擊市佔率 |
| ► 高端中場客群滲透提升 | ► 高利息支出（利率敏感度突出） |
三、機構策略觀點
■ 摩根士丹利評級：吸引（Attractive）
- 核心邏輯：
GGR復甦驅動EBITDA利潤率修復（預估同比+4%）
非博彩投資（娛樂/會展）強化現金流穩定性 - 操作建議：
優先布局高彈性標的：聚焦市佔擴張+成本管控企業（如MGM中國）
警惕利率敏感負債：密切追蹤Melco等企業融資成本變化
政策催化劑：非博彩項目落地進度、內地簽證政策放寬
四、延伸洞察
▶ 行業對比：
- 澳門GGR恢復度（vs. 2019年83%）仍落後拉斯維加斯（約95%），但中場客單價提升部分抵消缺口
▶ 非博彩轉型： - 2025年非博彩資本支出佔行業總支出15%-20%，長期推動估值從”博彩周期股”向”消費服務股“切換
