大行報告，花旗:美團核心本地商業大幅下滑-20250828

一、核心財務表現（低於預期）

1. 總營收
   • 實際：918億人民幣（同比+12%，環比+6.1%）
   • 低於預期：花旗預期933億，市場共識預期937.2億（差距1.6%/2.0%）。
2. 淨利潤
   • 調整後淨利潤15億人民幣，同比暴跌82%/85%（花旗預期83.6億，共識99.7億）。
   • 調整後淨利率僅1.6%（對比1Q25的12.6%、2Q24的16.5%）。
3. 營運利潤
   • 調整後EBITDA為28億，利潤率3.0%（遠低於花旗預期的13.3%）。

二、核心本地商業（CLC）業務：大幅下滑

1. 收入：653億人民幣（同比+7.7%），低於花旗預期的671億。
2. 營運利潤：
   • 實際37億人民幣（同比**-75.6%**），僅為預期的36%（花旗預期101.7億，共識113億）。
   • 營運利潤率暴跌至5.7%（對比2Q24的25.1%）。
3. 細分表現：
   • 外賣服務收入237億（同比+2.8%），佔總收入36%。
   • 外賣與即時零售可能已陷入虧損（原預期UE為單筆盈利0.72元）。

三、新業務：收入增長但虧損持續

1. 收入：265億人民幣（同比+22.8%），小幅超花旗預期（262億）。
2. 營運虧損：19億人民幣，虧損收窄（花旗預期虧損25億）。
3. 虧損率：-7.1%（對比2Q24的-6.1%），主要受海外擴張（如Keeta）及社區團購拖累。

四、關鍵問題與市場風險

花旗指出電話會議需重點關注以下風險點：

1. 競爭格局惡化：外賣與即時零售面臨價格戰，UE轉負需解釋。
2. 補貼政策：管理層是否繼續犧牲利潤保份額？
3. 海外擴張：
   • Keeta在中東進展及巴西拓展計劃；
   • 海外業務虧損對集團拖累程度。
4. 監管風險：補貼政策是否受政策限制？
5. 到店業務：酒店旅遊預訂競爭加劇，利潤率能否穩定？

市場影響預警：花旗預計財報將引發強烈負面反應，主因核心利潤坍塌式下滑（-76% vs 預期-33%）及盈利模式可持續性質疑。

五、未來展望焦點

結論：美團本季業績暴露出增長與盈利的嚴重失衡，核心商業護城河受衝擊，新業務尚未能補位。短期需關注電話會中管理層對競爭與補貼的回應，長期需驗證國際化能否打開新空間。

核心業績分析（2Q25 & 3Q25預測）

短期挑戰的核心原因

1. 補貼戰白熱化
   • 競爭自5月啟動，6月「618」加劇，7月達峰值（對手補貼激進），8月略緩和但仍在高位。
   • 補貼推動即時配送單量增長（2Q：中雙位數 → 3Q：高雙位數），但利潤代價高昂。
2. 新業務拖累擴大
   • 國際擴張及Select業務減虧不及預期，新業務虧損季增50%。
3. 高價值訂單佔比波動
   • 到店酒旅（IHT）產品結構向低毛利品類傾斜，疊加會員投入拉低利潤率。

長期競爭力支撐點

儘管短期承壓，報告強調美團基本面未受根本動搖：

• 訂單質量優勢：美團高價值訂單（AOV超30元）佔比70%+，顯著高於對手（AOV<15元）。
• 成本效率護城河：單均虧損僅為競爭對手的1/3，補貼效率更高。
• 競爭常態化後的修復潛力：一旦行業補貼退坡，UE（單位經濟效益）有望快速回歸正常水平。

投資建議調整邏輯

1. 下調目標價至135港元
   • 估值基礎：對應2026年預期PE 17倍（騰訊為19倍），反映盈利預測下修。
   • 盈利預測修正：
     • 2025年CLC OP從300億大幅下調至24億人民幣；
     • 長期UE（單位經濟模型）預期同步降低。
2. 維持「跑贏大盤」（OW）評級依據：
   • 效率優勢確保長期勝出概率；
   • 7月或是補貼高峰的早期信號；
   • 股價年內跑輸恒生科技指數（-23% vs +28%），部分利空已計價。

風險點提示

• 競爭節奏失控：美團難以主導行業補貼退坡時點；
• 新業務減虧延遲：國際擴張及Select虧損收窄速度或慢於預期；
• IHT利潤率修復不及預期（產品結構變化持續性待觀察）。

結論：短期業績陣痛不可避免，但核心效率優勢未受侵蝕。135港元目標價已反映悲觀預期，當前位置提供長期佈局窗口，靜待行業競爭理性化拐點。