【大行報告】美銀：中國平安現業務復甦態勢，維持H股「買入」評級—20250827

一、核心財務表現（2025年上半年）

• 淨利潤：680億元人民幣（同比 -9%），略低於預期。

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• 新業務價值（VNB）：同比增長 40%，主要受惠於 VNB 利潤率提升 1.9個百分點 至 26.1%。

• 稅後營運利潤（OPAT）：預期同比增長 4%，主要來自保險業務穩健增長與資產管理業務復甦。

• 每股股息（DPS）：中期股息為 0.95元人民幣，同比增長 2%。

• 內含價值（EV）：同比增長 2%。

• 投資收益率：

  • 總投資收益率：3.1%（去年同期 2.8%）

  • 淨投資收益率：1.8%（去年同期 2.0%）

  • 主要受益於 FVOCI（其他綜合收益） 的收益改善。

二、業務亮點

1. 壽險與產險業務復甦

• 壽險：VNB 強勁增長，代理人數量雖下降6%至34萬人，但 人均產能提升。

• 銀行保險：合作銀行增加，首年保費（FYP）同比增長 75%。

• 產險：OPAT 增長1%，承保利潤大幅改善（同比+126%），綜合成本率（CoR）改善 2.6個百分點 至 95.2%。

2. 平安銀行

• 淨利潤同比下降4%，淨息差（NIM）持續下滑，貸款增長放緩。

• 非利息收入優於預期，資產質量保持穩定。

三、估值與評級調整

• 上調2025–27年盈利預測：因投資假設改善，上調 4%。

• 目標價上調：

  • H股：從 62.4港元 上調至 64.9港元（對應2026年P/B 0.90x）

  • A股：從 60.3元人民幣 上調至 62.7元人民幣（對應2026年P/B 1.04x）

• 評級：

  • H股：買入（Buy）（估值較低，業務復甦強勁）

  • A股：中性（Neutral）（估值較H股溢價16%，吸引力較低）

四、財務預估摘要（人民幣）

一、核心要點

1. 財務表現

• 住宿收入：預期2025年下半年的住宿收入主要由交易量增長驅動，毛利率約為9-9.5%。
• 淨虧損：2025年第二季度的淨虧損主要受股權投資損失及研發支出增長影響。

2. 業績亮點

• VNB增長：新業務價值（VNB）同比增長40%，VNB利潤率提升至26.1%。
• 獨立應用程式：獨立應用程式吸引了大量新用戶，並在假期前創下日活躍用戶的新高。

3. 業務發展

• • 國外業務增長：預計國外住宿和機票收入的貢獻將從目前的4-5%增至10-15%。
  • 高端酒店管理：與萬達酒店管理的合作拓展了高端市場的潛力。

二、業務細分表現

1. 住宿業務

• 增長主要來自 本地旅遊（同省預訂比例提升）。

• 佣金率穩定，約 9–9.5%。

2. 交通票務

• 國內機票：行業增速放緩，公司提供補貼以吸引用戶使用平台其他服務。

• 國際機票：佣金率較高，已開始減少補貼，2025年接近盈虧平衡。

3. 投資與合作

• 與 萬達酒店管理 合作，強化高端酒店資源。

• 投資 大連聖亞旅遊，探索旅遊業機會。

三、財務與用戶數據

• 累計用戶數：20億（同比+7.2%）

• 平均月付費用戶（MPU）：4640萬（同比+9.2%）

• 每用戶平均收入（ARPU）：約252元（同比+10%）

四、評級與目標價

• 評級：買入（Buy）

• 目標價：24.8港元（較當前股價 20.70港元 有 19% 上漲空間）

• 估值方法：DCF（現金流折現模型）

五、風險提示

1. 宏觀環境不確定，線上旅遊需求不及預期。

2. 競爭激烈導致酒店優惠券行銷支出增加。

3. 高鐵票務服務受 12306平台新功能 衝擊。

一、2025年上半年業績核心要點

• 收入：14億元人民幣（同比+38%），略低於預估的15億元與市場預計的16億元。

• 淨虧損：5.88億元（去年同期虧損2.39億元），超出預期的虧損7770萬元，主要原因：

  1. 對Summit（SMMT）的股權投資損失 1.92億元

  2. 研發投入增長（同比+23%）

  3. 股份酬金支出 2720萬元

• 毛利率：產品銷售毛利率（扣除分銷成本）下降12.1個百分點至 79.2%，主因兩款核心產品進入醫保目錄（NRDL）。

• 現金狀況：截至2025年中，現金及等價物（含金融資產）達 71億元，與2024年底持平，財務穩健。

二、業務亮點與催化劑

1. Ivonescimab（AK112）關鍵進展

• HARMONi-A研究（用於EGFR TKI治療後的nsqNSCLC）達到 總生存期（OS）終點 並具統計顯著性，超出市場預期。

• 該數據有望支持其合作夥伴 Summit 在美國的NDA申請。

2. 產品銷售表現

• 上半年產品銷售收入 14億元（同比+49.2%），符合預期。

• 根據IQVIA數據：

  • Cadonilimab（AK104）銷售額同比下降9%

  • Ivonescimab（AK112）銷售快速放量，H125銷售額較H224增長 超過7倍，Q225環比增長 345%

3.新業務價值（VNB）

• VNB同比增長40%，VNB利潤率提升至26.1%。

三、未來催化劑（2025-2027）

1. HARMONi-A OS數據更新（2025年9月）

2. HARMONi-6（中國三期，sqNSCLC一線聯合化療）數據更新（2025年下半年）

3. HARMONi-2（中國三期，NSCLC一線單藥）最終OS數據更新

4. HARMONi-3（全球三期，NSCLC一線）與 HARMONi-7（全球三期，高PD-L1表達NSCLC）數據預計於2026/2027年公布

四、財務預估與估值

• 評級：買入（Buy）

• 目標價：224.30港元（較當前股價169港元有 32.7% 上漲空間）

• 估值方法：DCF（現金流折現模型），對應 3.3倍 風險調整後市銷率（P/S）

盈利預測（人民幣）