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一、業績超預期核心亮點
- 收入與利潤雙超
- 收入：Q2同比+15%（超預期3%），全業務線增長穩健。
- 調整後營業利潤：同比+18%（超預期5%），毛利率擴張（GPM達56.9%，同比+3.6個百分點）為主要驅動力。
- 可持續增長動能
- 遊戲與廣告業務：提供2025下半年明確收入可見性。
- 高毛利業務佔比提升：自研遊戲、搜索廣告、金融科技等高利潤板塊結構性優化毛利率。
二、分業務深度剖析
（1）遊戲業務：雙引擎驅動增長（國內+17% YoY；國際+35% YoY）
| 領域 | 關鍵表現 | 未來催化劑 |
|---|---|---|
| 國內遊戲 | 《三角洲行動》DAU 2000萬，Q2國內手遊收入第三；《王者榮耀》10週年慶（10月） | 8月19日《三角洲行動》主機版上線；《Valorant手遊》中國發布（8月19日） |
| 國際遊戲 | Supercell《荒野亂鬥》遞延收入爆發+Dune新作貢獻；《部落衝突：皇室戰爭》收入躍升8倍 | 海外產品線持續釋放；Sensor Tower數據驗證增長趨勢 |
關鍵預判：Q3國內/國際遊戲增速預計達+14%/+32%，《三角洲行動》單季度流水或達70-80億元（毛利率70-80%），顯著優於代理遊戲（毛利率僅40%）。
（2）廣告業務：逆勢搶佔份額（+20% YoY）
- 五大增長引擎：
① 視頻號廣告加載率提升（當前4% vs 同行15-20%）
② 搜索廣告（Q2收入+60% YoY）
③ AI驅動廣告技術升級
④ 用戶畫像優化（提升CTR/CVR）
⑤ 微信小商店電商廣告放量
（3）AI與資本支出：效率優化中推進
- AI價值落地：已實質性提升遊戲開發與廣告投放效率。
- 資本支出管控：Q2資本開支降至191億元（環比-30%），應對GPU進口限制策略明確：
✓ 多芯片替代方案 ✓ 算力使用效率優化
三、市場關切與投資邏輯拆解
焦點1：下半年增長能否持續？
- 擔憂點：2024年5月《DnF手遊》高基數或致Q3流水同比缺口約70億元。
- 核心反駁：
- 毛利率結構優化：《三角洲行動》單位收入毛利貢獻為《DnF手遊》的2倍（自研IP+高PC佔比）。
- 增量覆蓋缺口：《Valorant手遊》上線+《三角洲行動》主機版迭代，完全覆蓋流水缺口。
- 金融科技復甦：FBS業務（佔收入30%）修復提供額外彈性。
焦點2：估值能否突破20倍PE閾值？
- 支撐邏輯：
✓ 盈利可見性：遊戲出海+廣告份額提升+未充分貨幣化資產（如視頻號）
✓ 全球對標：全球AI板塊平均調整後PE 25x（與騰訊增速相當）
✓ 催化劑密集：《Valorant手遊》上線（8月19日）、AI商業化加速
四、財務預測與估值調整
- 盈利上修：2025-2027年EPS預測上調3-4%，反映毛利率持續超預期。
- 目標價提升：基於SOTP估值，目標價從710港元上調至720港元（潛在漲幅約25%）。
- 評級重申：維持 “買入”（Buy） ，列為首選核心持倉（Key Call）。
