大行報告，華泰:泡泡瑪特「IP+品類」雙輪驅動模式的成功-20250820

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泡泡瑪特2025年上半年業績表現強勁，遠超市場預期：

背景補充：業績凸顯泡泡瑪特作為潮玩IP孵化與品類創新「雙龍頭」的優勢，全球化佈局及創新業務（如樂園、飾品）已進入收穫期，顯示公司正從疫情後恢復轉向高速擴張階段。

業績核心動力來自IP生態優化與全球市場拓展：

國內增長強勁：
- 中國市場營收同比增135%至83億元，線下/線上渠道各增117%/212%。
- 會員數達5,912萬人（較2024年底增28%），復購率提升6.9個百分點至50.8%，用戶黏性增強。
海外爆發式擴張：
- 海外營收同比增440%至56億元，亞太/美洲/歐洲各增258%/1142%/729%。
- 店效指標亮眼：亞太/美洲/歐洲店效同比增81%/135%/215%，美洲市場近乎追平亞太。
品類溢出效應：
- 毛絨品類同比增1,276%至61億元，帶動手辦、MEGA及衍生品增速達95%/72%/79%，顯示爆款IP（如Labubu）需求外溢至全品類矩陣。

關鍵洞察：泡泡瑪特憑藉「IP一站式平台」模式實現跨區域熱度傳導（如新IP Crybaby和小野收入各增249%/197%），全球粉絲生態成熟化為關鍵支撐。

財務改善是利潤加速的核心原因：

毛利率提升6.3個百分點至70.3%：受海外收入佔比提高（產品溢價更高）及毛絨等高毛利品類升級驅動。
費用率雙降：銷售/管理費用率同比降6.7/4.0個百分點至23.0%/5.6%，受益於店效提升的規模效應。
盈利能力創新高：
- 國內/海外經營利潤率（OPM）各增13.0/10.3個百分點至48.9%/44.1%。
- 經調整淨利率達33.9%行業領先，預計下半年海外旺季將進一步推升利潤。

行業定位：高效率營運使盈利能力遠超同業，驗證「輕資產IP運營」模式的可持續性。

基於報告摘要，中期前景樂觀但需關注潛在風險：

增長動能強勁：
- 維持2025-2027年經調整淨利預測102/152/197億元。
- 目標價348港元（對應2025年42倍經調整PE），理由包括：
  ▶️ IP商業價值空間：頭部IP（如Labubu、Molly）全球GMV對比寶可夢等巨頭仍有提升潛力。
  ▶️ 全球化擴張紅利：海外門店僅128家（樂高2024年超580家），德國/泰國新店開業火爆印證拓展空間。
  ▶️ 創新業務催化：樂園客流高增、飾品店（popop）落地及動畫佈局強化IP全球影響力。
風險提示：
- 宏觀消費需求疲軟抑制增長。
- 境外拓展（尤其歐美）不及預期。
- 新業務（甜品、影視）發展滯後帶來不確定性。
- 報告測算數據（店效、增長率）可能存在誤差。