一、即時零售（Quick Commerce）戰略核心要點
- 規模目標
- 目標3年內為阿里新增1萬億人民幣GMV（食品+非食品即時零售）。
- 已觀察到QC用戶向傳統電商的導流效應，長期存在GMV協同增長潛力。
- 與電商的協同效應
- 預計QC可推動廣告主預算增長，支撐約10%的年度CMR（客戶管理收入）增長。
- 協同價值：QC降低電商獲客成本（S&M節省），並通過交叉銷售提升平台黏性。
- 單位經濟（UE）改善路徑
- 2025Q3虧損展望：因訂單量增長及前置投入（新用戶/履約能力），虧損環比或擴大超100%。
- 改善節點：
- 單均虧損預計2025年10月較7-8月峰值收窄50%；
- 2025Q4整體QC虧損將顯著環比收窄。
- 競爭策略與盈利預期
- 戰略優先級：保持市場份額領先。
- 長期盈利：規模穩定後，利潤率有望接近同行水平；但因協同效應，可接受略低於同行的利潤。
- 訂單統計口徑
- 僅通過**「即時購物」（insta-shopping）頻道**下單的訂單計入QC業務（含盒馬線上及天貓半日達訂單）。
二、雲計算業務增長驅動力
- 資本支出（Capex）計劃
- 維持三年3800億人民幣的Capex規劃；
- 季度波動主因春節假期及供應鏈因素（如2025Q1-Q2波動）。
- AI需求雙引擎
- 推理需求：企業端AI應用持續旺盛；
- 訓練後需求：開源模型「通義千問」（Qwen）推動垂直領域模型微調需求增長。
- 利潤與競爭力平衡
- 面對字節跳動等價格競爭，雲業務利潤率保持相對穩定；
- 核心優勢：全棧AI服務能力+中國最大基礎設施規模→提供高性價比的傳統雲/AI雲服務。
三、投資觀點與市場情緒
- 評級與目標價：維持「買入」評級，目標價160美元（較當前股價潛在漲幅18%）。
- 核心邏輯：AI與QC的電商協同效應釋放增長潛力。
- 投資者反饋：
對阿里市場份額、AI進展、管理執行力信心增強；
主要擔憂：UE改善承諾的兌現能力及長期QC市場份額維持。
一、核心業務戰略與財務表現
1. 廣告業務：eCPM驅動增長，長期空間明確
- 當前表現：
2025年上半年廣告收入同比增長30%，核心驅動力為：
流量自然增長 + 廣告負載率提升至7%（2024年同期＜6%）
eCPM（千次展示收益）同比上漲10%，用戶轉化效率持續優化。 - 未來策略：
2025下半年增長主要依賴eCPM深化提升（廣告負載率僅微增），長期目標：
eCPM翻倍 + 廣告負載率升至10%（仍低於同業15%+水平）。
技術賦能：AI影片內容理解系統優化推薦算法，提升廣告精準度。
2. 遊戲業務：短期承壓換長期生態健康
- 現狀調整：
《三謀》手遊第9季流水走弱：主動降低商業化強度以延長遊戲生命週期，部分用戶遷移至PC端。
聯運遊戲《武昌：落羽》表現不及預期，拖累收入。 - 管線佈局：
三款新遊獲版號：
▶ 《Trickcal: Revive》《Escape From Duckov》（預計2025年第四季上線）
▶ 《N Card》（聯動《三謀》+抽卡機制，2026年夏季上線）。 - 戰略轉型：
聚焦獨家代理的「常青樹」型遊戲（Evergreen Titles），縮減自研團隊規模，控制風險。
3. 增值服務（VAS）：毛利率結構性改善
- 2025年第二季毛利率提升主因：
直播業務毛利率升至25%-29%（2024年同期：25%左右）
「粉絲充電」預付費模式高速增長（毛利率≈30%）。 - 會員增長催化：
《凡人修仙傳》動畫上線推動大會員數創新高，預計2025年第三季貢獻3000萬-8000萬元增量收入。
二、AI技術：降本增效與全球化核心引擎
1. 廣告與內容創作提效
- AI廣告工具：
個性化標題/封面生成測試效果優異 → 2025下半年正式推出。 - 影片生產革命：
2025下半年上線文本生成影片背景工具，降低UP主創作門檻。
2. 遊戲開發成本削減
- 美術設計成本降低50% → 長期可達70%
- AI優化營運流程 + 智能客服系統。
3. 出海戰略加速器
- AI翻譯工具測試中，首批覆蓋：
▶ 日本、韓國、西語區市場
▶ 邀請創作者生成多語言內容，突破文化壁壘。
三、流量策略：高質量內容驅動可持續增長
- 2025年第二季流量增速躍升至14%（第一季：7%），行銷費用持平，驗證策略有效性。
- 核心戰術：
資源傾斜中長影片優質內容 → 用戶心智份額強化
Story模式流量佔比降至20%+（2023年第三季：30%），回歸主站深度內容生態。
四、投資建議與風險提示
- 維持「買入」評級，目標價27美元（基於廣告/遊戲/AI協同增長邏輯）。
- 潛在風險：
️ 新遊上線延期或表現不及預期
廣告eCPM提升速度受宏觀經濟制約
️ 海外市場本地化競爭加劇。
市場觀察要點
報告指出近期股價波動受技術面與市場情緒驅動（當前交易於24倍2026年本益比），但基本面強勁有望推動未來表現：
- 恆生指數（HSI）納入與沽空影響
- 上週五因納入HSI觸發顯著沽空（630萬股，佔日成交量的31%），此類策略常於指數納入前押注市場熱度消退。
- 補充解讀：指數調整易引發短期波動，但泡泡瑪特的忠實用戶群與全球擴張可支撐長期成長。
- 基本面情緒轉弱
- 近期市場擔憂源於”迷你Labubu”轉售溢價消失，引發需求可持續性質疑，尤其經歷約2年爆發式增長後，投資者分歧加劇（看漲成長潛力 vs. 警惕估值過高）。
- 補充解讀：轉售價格雖是高頻指標，但易受炒家干擾，未必反映真實需求。
- 投資者觀點二元化
- 市場反饋顯示投資者立場極化，爭論焦點在於高增長是否可持續。公司會員經濟（中國5,900萬註冊會員＋海外1,300萬）雖強化黏性，但全球經濟風險可能放大情緒波動。
投資觀點
報告強調應關注基本面，淡化短期噪音，主要論點整合如下：
- 轉售市場的誤導性
- 轉售僅佔供需的小部分，價格（如Labubu）非有效需求指標。公司已主動增產並打擊炒家，且2025年內此為第三次轉售價格引發擔憂（歷史顯示供給穩定後即緩解）。
- 核心啟示：應聚焦銷售增長等核心指標，避免過度解讀轉售波動。
- IP多元化策略
- Labubu佔2025上半年銷售額35%，但Molly/Skullpanda/Dimoo/Crybaby合計佔35%。Crybaby（佔9%）與Twinkle Twinkle（佔3%）需求上升，有望降低單一IP依賴。
- 核心啟示：IP組合韌性支持收入穩定性，配合下半年新品發佈與門店擴張（如美洲市場）。
- 下半年增長動能與全球擴張
- 下半年通常加速新品上市與開店，美洲銷售貢獻顯現（Labubu躋身美國返校季熱銷前5名）。儘管供應短缺延誤Labubu v.4等產品，公司維持紀律性擴張（中國上半年僅淨增12店，線下銷售仍增117%）。
- 核心啟示：國際市場（尤其美洲）成新增長引擎，抵銷本土飽和風險。
- DTC模式與IP可持續性
- 直營電商渠道佔線上銷售主體，結合自有IP深化粉絲互動（全球註冊會員7,200萬），構築長期競爭壁壘。
- 核心啟示：此模式鞏固品牌忠誠度，支持24倍2026年本益比估值。
