大行報告，花旗:比亞迪價格戰導致毛利率承壓-20250902

1. 2Q25業績未達預期：關鍵原因與短期挑戰

花旗報告顯示，比亞迪2Q25淨利（NP）為63.6億元人民幣，顯著低於市場共識（70-90億元）和花旗自身預測（103億元）。單車淨利（NP/car）從1Q25的8.7-8.8k元降至約4.9k元，降幅達44%。這主要是多重短期因素疊加所致：

• 價格戰與銷量疲軟導致毛利率承壓：1H25汽車毛利率（GPM）低於預期0.5-1.3個百分點，儘管降價策略推出，但1H25銷量同比增長33% YoY，卻環比下降19% HoH（比1H24的季節性下降8.8%更糟）。
• 一次性支出與激勵拖累：2Q25支付了10億元人民幣的經銷商特別激勵，同時金融收入環比下降5.7億元，其他淨收支環比負差1.5億元。
• 固定成本飆升（CAPEX、R&D、D&A）：資本支出（CAPEX）在2Q達430億元（環比增16%），1H25 CAPEX總計805億元（同比增71%）；研發（R&D）支出在2Q環比激增11.5億元。
• 運營槓桿失效：2Q核心EBIT利潤率降至2.3%（1H24為4.4%），反映規模效應減弱。

2. 下半年（2H25）復甦預測：NP反彈至200-400億元，單車淨利回升

花旗對2H25持樂觀態度：

• 銷量增長假設驅動復甦：假設8-12月銷量按月環比增長5%/7.5%/10%，則2H25總銷量可達234-266萬輛（環比增9-24%）。
• 成本彈性改善是關鍵：若銷量回升推動固定成本/車（D&A + R&D）環比下降12-32%，NP/car可恢復至8.5k-14.4k元，2H25 NP達200-400億元。
• 對比市場共識：部分投資者保守預估2H25 NP為185-235億元（全年340-390億元）。

3. 汽車板塊與財務健康度：結構性優勢 vs 短期陣痛

• 汽車業務：1H25汽車收入3025億元（同比增32.5%），GPM為20.35%（同比降2ppt），單車GP為61.6k元（同比降9.3%）。
• 比亞迪電子（BYD-E）亮點：2Q25收入437億元（同比增19%），GPM環比擴1.1ppt至7.4%，淨利11億元（環比增78%）。
• 現金流與資產負債表壓力：1H25自由現金流（FCF）負值達487億元（同比擴大47%），但淨現金儲備增至1025億元（環比增4.7%）。

4. 市場啟示與投資者情緒：短期偏好轉向，長期聚焦出口潛力

• 投資者偏好轉移：反饋顯示，基金更關注Leapmotor、GWM、Hesai等標的。
• 比亞迪的長期買入邏輯：
  • 出口趨勢：1H25出口同比增150%，新興市場份額提升至15%。
  • 全球份額擴張：預估2026年全球EV份額從12%升至18%。
  • 本土成本下降潛力：通過垂直整合，2026年單車成本或降10%。

一、業績不及預期：核心缺口分析

1. 收入缺口（-6% vs 高盛預期）
   • 汽車業務（-1%）：主因約10億元經銷商現金紅包（單車666元）及超預期的促銷支出。
   • 手機部件及組裝（-11%）：BYD與比亞迪電子（BYDE）內部抵消比例翻倍（1H25抵消15% vs 1H24抵消7%），顯著拉低表觀收入。
2. 毛利率缺口（-1.8個百分點）
   • 汽車業務毛利率20.4%（-1.4ppt）：
     • 一次性因素佔主導：6月「618」促銷成本超預期 + 經銷商紅包支出。
     • 持續性成本：自動駕駛版本車型物料成本（BOM）單車增加4400元。
   • 手機部件業務毛利率7.7%：基本符合預期（GSe 7.8%），內部抵消未顯著衝擊利潤率。

二、單車利潤觸底反彈：關鍵驅動與展望

• 2Q25單車利潤驟降至523元（環比1Q25的5800元暴跌91%），主因三大衝擊：

  因素	影響金額	性質
  自動駕駛版BOM成本增加	-4400元/台	持續性
  618促銷活動	-2900元/台	一次性
  經銷商紅包激勵	-666元/台	一次性

• 復甦路徑明確：
  • 政策托底：政府「反內卷」指導穩定價格體系，壓制惡性價格戰。
  • 利潤預測：3Q25E回升至4400元/台 → 4Q25E達5000元/台（接近1Q25水平）。

三、現金流與運營效率逆勢改善

• 應付賬款周期縮短：付款天數降至128天（vs 1Q25的169天），反映供應鏈議價力邊際減弱。
• 經營現金流暴漲：
  • 2Q25經營現金流230億元（環比+171%，同比+489%）。
  • 核心驅動力：庫存周轉加速（76天 vs 1Q25的103天）+ 應收賬款回收提速（20天 vs 1Q25的29天），貢獻現金流210億元。

四、中長期預期調整：下調但仍存彈性

• 潛在上行機會：
  若新車發布提振銷量至指引區間（510萬-530萬台），目標價可上修至140元/137港元（較當前+28%/+26%空間）。