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一、3Q25業績預覽：收入增速放緩，利潤大幅收縮
1. 核心財務預測
| 指標 | 3Q25預期 | 同比變化 | 環比對比 |
|---|---|---|---|
| JD Retail收入 | – | +10.8% YoY | 顯著放緩（2Q25基數高） |
| 集團總收入 | – | +14.3% YoY | – |
| Non-GAAP淨利潤 | 45億人民幣 | -65% YoY | 利潤率降至1.55% |
| 經營利潤(OP) | – | +15% YoY | 以舊換新政策部分支撐 |
2. 增長放緩主因
- 高基數效應：2024年8月起電子家電銷售增速驟降（8月+11% vs 7月+23%），部分區域以舊換新補貼縮水。
- 品類表現分化：家電/電子品類增速預計降至個位數（2Q25為23.4%），拖累核心零售（JDR）增長。
3. 利潤端核心拖累
- 新業務投資持續：食品配送（FD）、快商務（QC）、京喜（Jingxi）投入強度未減；
- 虧損擴大：新業務虧損環比2Q25增加，抵消JDR利潤率改善；
- 政策對沖有限：以舊換新（8月底啟動）未能完全抵消成本壓力。
二、4Q25展望：增長動能進一步減弱
| 指標 | 4Q25預期 | 同比變化 | 關鍵風險 |
|---|---|---|---|
| JD Retail收入 | – | +5.6% YoY | 超高基數（4Q24家電電子增速15.8%） |
| 集團總收入 | – | +8.5% YoY | – |
| Non-GAAP淨利潤 | 55億人民幣 | -52% YoY | 利潤率1.45% |
核心挑戰
- 基數壓力加劇：家電/電子品類2024年4季度基數跳升（15.8% vs 3Q24的2.7%）；
- 競爭白熱化：雙十一大促提前啟動，行業價格戰擠壓利潤空間；
- 投資延續性：FD/QC/京喜投入雖環比降低，但絕對規模仍侵蝕利潤。
三、投資邏輯與風險提示
維持「中性（Equal-Weight）」評級
- 目標價：28美元（對應11倍2025年非GAAP市盈率）；
- 核心顧慮：
➠ 收入端：高基數下增長失速，家電電子品類持續承壓；
➠ 利潤端：新業務投入回報週期不明，短期盈利能見度低。
潛在催化與風險
- 上行機會：新業務虧損收窄快於預期、消費刺激政策加碼；
- 下行風險：行業競爭超預期、新業務投入週期延長、宏觀經濟修復不及預期。
核心增長驅動力
收入增長
- 2H25預測：營收同比增速 ~20%（1H25為24%），全年預期小幅上調。
- 雙引擎結構：
- 藥品銷售：創新藥佔處方藥達 30%，受益於 醫院流量遷移（政策驅動），增速持續提升。
- 保健品：用戶基數與流量增長推動二次加速。
線下擴張
- 2025年計劃：新增 200家自營門店（進度符合預期）。
- 成本管控：運營效率優於預期，緩衝門店擴張對利潤的侵蝕。
財務預測與邊際變化
| 指標 | 3Q25預估 | 2H25預估 | 邊際趨勢 |
|---|---|---|---|
| 營收 | 164億元（+23% YoY） | ~20% YoY | 小幅放緩（vs 1H25 24%） |
| 非IFRS淨利率 | ~8%（YoY略降） | ~6%（較2H24降1.3ppt） | 因線下投入短期承壓 |
關鍵邊際改善：嚴格成本控制抵消費用增長，疊加匯率調整（DCF模型），支撐目標價上調。
投資者關切五大焦點
- O2O策略
→ 補貼聚焦高潛力品類/城市，母公司流量支持顯效。
→ 局限：醫療O2O消費場景有限（急診藥需求<10%），短期收入貢獻低。 - 廣告業務優勢
→ 為藥企提供 「營銷+銷售」全鏈路方案，尤其吸引 跨國藥企（線上經驗不足）。
→ 平台抽成率 仍低於競對，存在提升空間。 - 利潤率指引
→ 1H25調整後淨利率達10%，但短期將維持在 8%-10%區間（因線下/新業務投入）。 - 醫保政策落地
→ O2O醫保支付已覆蓋 20+城市，B2C醫保試點擴展至 3城（政策紅利持續釋放）。 - AI技術轉化
→ 提升 成本效率與轉化率10pp，海量用戶對話數據持續優化模型。
→ 未來投資 規模可控，聚焦精準性與效率。
