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一、行業競爭態勢：補貼戰趨緩，長期回歸效率競爭
- 競爭高峰已過
- 2025Q3為即時零售行業補貼最激烈季度，美團、淘寶閃購、京東均以歷史最大力度搶佔用戶，推動市場擴容但導致平台虧損激增（美團單季虧損169億元）。
- 關鍵轉折：9月起行業補貼逐步理性化，從「無差別補貼」轉向精準聚焦目標人群（如高頻次、高潛力用戶），預計未來1-2季度補貼規模仍較高，但結構更優化。
- 長期競爭核心
價格戰非決勝關鍵，配送效率、商品供給豐富度、用戶復購率等系統性能力才是護城河。美團在履約網絡和商戶生態上具備底層優勢。
二、美團2025Q3業務表現：虧損擴大但結構性亮點突出
核心本地商業（預計虧損146億元）
| 業務線 | 單量增長 | 客單價變動 | 虧損主因 | 亮點 |
|---|---|---|---|---|
| 外賣 | 日均8100萬單 (+22% YoY) | 40元 (-15.6% YoY) | 補貼沖抵收入+低客單品類佔比提升 | 單量增速超預期，市佔穩固 |
| 閃購 | 日均1380萬單 (+32.3% YoY) | 基本持平 | 競對補貼加碼致營銷投入增加 | 七夕訂單+50%，數碼美妝翻倍增長 |
| 到店酒旅 | GTV +14% YoY | 貨幣化率5.8% (-0.4ppt) | 外賣補貼分流到店需求+低線城市佔比提升 | 競品（高德、淘寶團購）未大規模補貼，影響有限 |
新業務（預計虧損23億元）
- 美團優選：業務收縮接近尾聲，Q3虧損7億元（環比收窄），後續拖累減小。
- 小象超市：已覆蓋25城，向一二線城市快速擴張，長期增長空間明確。
- 出海（Keeta）：中東四國覆蓋完成，巴西10億美元投資啟動（目標10萬騎手網絡）。
三、財務預測與估值邏輯
- 業績調整
- 下調2025-2027年預測：因補貼對收入的沖減及到店業務分流超預期，2025年收入預期降至3,691億元（原3,741億），經調整淨利潤-123億元（原-74億）。
- 虧損見頂信號：Q3或是利潤率低點，2026年起有望逐步修復（2027年預測淨利潤464億元）。
- 估值錨定2027年
- 假設市場競爭回歸常態，按2027年20倍PE估值（對應淨利潤464億），折現至2026年目標價152港元。
- 核心支撐邏輯：
✓ 即時零售滲透率提升帶來閃購業務超預期擴容
✓ 外賣UE改善（單均虧損從-2.2元收窄）
✓ 新業務虧損收窄（優選出清+小象規模效應）
四、投資建議：布局拐點，關注三階段催化
- 短期（未來1-2季度）：跟踪補貼結構優化進展，觀察單均虧損是否觸底。
- 中期（2026年）：等待競爭格局明朗化，關注美團閃購市佔率及海外落地成效。
- 長期（2027+）：盈利修復+新業務利潤釋放，三年利潤CAGR有望達20%+。
2025年10月版號審批核心數據
| 類別 | 數量 | 平台分佈 | 代表作品及廠商 |
|---|---|---|---|
| 國產遊戲 | 159款 | 手遊143款/跨平台12款/PC 4款 | 《生存33天》(37互娛)/《藍月英雄》(愷英網絡)/《雲夢西行》(祖龍娛樂)/《太吾繪卷》(FunPlus) |
| 進口遊戲 | 7款 | 手遊3款/跨平台4款 | 《多元宇宙：暗夜危機》(FunPlus)/《蠟筆小新》(遊族)/《仙境傳說3》(韓國Gravity授權) |
| 總量 | 166款 | 2025年累計1441款（已超2024全年1417款） |
關鍵發現與行業解讀
1. 審批常態化趨勢明確
- 月度規模穩定：繼8月173款後，本次166款為年度第二高，印證每月140-160款國產+10-20款進口的審批節奏。
- 年度總量突破：前10月1441款超去年總量，預示2025年總審批量或突破1700款，政策面持續寬鬆。
2. 頭部廠商”缺席”的深層邏輯
- 騰訊網易零獲批：非政策壓制，而是產品周期調整：
- 騰訊：資源向全球化IP《Need for Speed Mobile》《刺客教條：代號JADE》傾斜，國內版號申請節奏暫緩；
- 網易：重點產品《燕雲十六聲》《永劫無間手遊》已獲前期版號，現處於上線籌備期。
- 二線廠商搶佔窗口期：祖龍娛樂（《雲夢西行》）、FunPlus（《太吾繪卷》《多元宇宙》）等加速填補市場空檔。
3. 產品形態演進方向
- 跨平台成為標配：本批16款跨平台遊戲（佔10%），如《藍月英雄》(頁遊+手遊)、《仙境傳說3》(PC+手遊)，反映”多端協同”成研發主流。
- IP全球化運作：進口遊戲7款中5款為亞洲IP授權（韓國《飛飛》《露娜》、日本《蠟筆小新》），國產廠商FunPlus同時獲國產+進口雙批文，凸顯國際資源整合能力。
4. 細分賽道亮點
- 生存類新爆點：37互娛《生存33天》切入開放世界生存賽道，對標《明日之後》；
- 經典IP重生：愷英網絡《藍月英雄》延續”傳奇”系買量模式，遊族《蠟筆小新》試水日漫IP本土化；
- 硬核向突破：鷹角網絡《明日方舟》PC版獲批，核心向遊戲多端化驗證。
行業前景預判
- 政策面：2025年底前預計再發放300-350款版號，新規《遊戲管理辦法（草案）》未提上日程，監管環境處於平穩期。
- 市場面：二線廠商（祖龍/FunPlus/遊族）或迎產品紅利期，但需在2026年Q1前承接用戶留存，抵禦騰訊網易《DNF手遊》《燕雲十六聲》等大作衝擊。
- 技術面：跨端遊戲引擎（如Unity跨平台方案）需求激增，小團隊可借力降低多端開發成本。
結語：本次版號發放印證”供給側寬鬆+結構優化”邏輯，行業核心矛盾已從”版號稀缺”轉向”產品競爭力”。建議關注：① 擁有跨端開發能力的廠商；② 海外IP本土化成功案例（如《蠟筆小新》）；③ 生存/開放世界等新興品類突圍者。騰訊網易短期缺席不改行業長期景氣度，2025年市場規模有望突破3000億（+6% YoY）。
一、AK112 + 化療在1L鱗狀NSCLC的突破性進展
臨床試驗HARMONi-6（中國III期）關鍵結果：
- 首個超越PD(L)1療法的方案
- AK112（PD1/VEGF雙特異抗體）聯合化療 vs. 百濟神州Tisle（PD1）聯合化療：
- 中位PFS：11.14個月 vs. 6.90個月（HR=0.60, P<0.001），超出市場預期（原預估HR 0.6-0.65）。
- 成為一線鱗狀非小細胞肺癌（1L sq NSCLC）領域首個擊敗PD(L)1+化療的療法。
- AK112（PD1/VEGF雙特異抗體）聯合化療 vs. 百濟神州Tisle（PD1）聯合化療：
- 廣泛臨床效益與安全性
- 對PD(L)1低/高表達等多個亞組均有效（詳見Exhibit 1）。
- 安全性可控：VEGF相關不良事件（AE）多為1-2級，免疫相關AE與Tisle組相當。
- 後續影響
- 總生存期（OS）數據尚未成熟，但基於PFS優勢，1L NSCLC成功概率（POS）上調至73%（原68%）。
- 推動康方生物（Akeso）股價年內上漲87%（恒生醫療保健指數+74%）。
二、海外開發計劃：Summit Therapeutics的策略調整
HARMONi-3全球試驗修正要點：
- 試驗設計分拆與擴容
- 將鱗狀（sq）與非鱗狀（nsq）NSCLC分開分析，總患者數從1,080人增至1,600人：
- sq隊列：600人，2026年上半年完成入組，2026年下半年PFS分析後提交NDA。
- nsq隊列：1,000人，2026年下半年入組，2027年上半年PFS讀取。
- 將鱗狀（sq）與非鱗狀（nsq）NSCLC分開分析，總患者數從1,080人增至1,600人：
- 新增臨床計劃
- 啟動一線結直腸癌（1L CRC）III期研究，並擴展其他適應症試驗。
- 策略解讀與風險
- 信心信號：分拆sq隊列尋求加速美國上市，顯示對該組療效信心。
- 謹慎考量：nsq隊列擴大規模反映對該組潛在不確定性。
- 主要擔憂：Summit臨床投入增加，可能延長BD（業務拓展）週期，並需額外融資（股權/債務），引發稀釋風險。
三、監管風險：美國NDA申請的潛在挑戰
2L EGFRm NSCLC適應症NDA計劃（基於HARMONi數據）：
- 申請時程：擬於2025年WCLC大會公布數據後，2025年底向FDA提交NDA。
- 潛在障礙：
- FDA過往要求OS顯著性且偏好美國患者數據，但HARMONi試驗中非中國患者僅佔38%（約175人）。
- 分析師對批准預期偏低，此擔憂已反映在股價（自2025年9月初下跌30%，同期HSHCI跌10%）
