大行報告，中信證券:蜜雪集團(2097)控股福鹿家，佈局鮮啤賽道 -20251008

一、事件核心概要：蜜雪集團控股福鹿家，佈局鮮啤賽道

• 交易內容：2025年9月30日，蜜雪集團以總投資約2.97億元獲取福鹿家53%股權（注資2.86億元認購51%新增註冊資本 + 1,120萬元受讓2%股權）。交易完成後，福鹿家成為蜜雪非全資附屬公司，財務業績將併入集團報表。
• 股權變動：交易前，福鹿家由蜜雪CEO張紅甫配偶田海霞控股（60.05%）；交易後，蜜雪持股53.0%，田海霞降至29.43%，其他股東比例相應稀釋。
• 戰略意圖：完善「茶飲+咖啡+鮮啤」全場景戰略，契合福鹿家低價定位（單品6-10元/500ml），搶佔鮮啤行業增長紅利（預測2025年中國市場規模超500億元，CAGR約15%）。

二、福鹿家業務剖析：高增長潛力與單店模型優勢

• 產品與門店：
  • 產品矩陣涵蓋經典鮮啤及果啤、茶啤等創新品類。
  • 截至2025年8月31日，門店約1,200家（加盟模式為主），下沉市場佔比高（三四線城市合計57%）。
• 財務與模型：
  • 2023年虧損152.8萬元，2024年扭虧為盈（淨利107.1萬元）。
  • 單店初始投入25萬元，日均銷售額超3,000元，投資回收期1.5年內（優於同行）。
• 供應鏈：河南原陽酒廠年產能3萬噸，2025年借蜜雪焦作基地擴建第二酒廠；共享蜜雪4萬+門店物流體系，實現48小時直達。

三、交易估值合理性：溢價基礎與增長錨點

• 估值方法：採用EV/LTM收入倍數（1.42x~1.61x），福鹿家LTM收入1.49億元，經25%收購溢價（MPAP）及10%流動性折扣（DLOM）調整，100%股權估值區間2.447億~2.766億元。
• 作價分析：
  • 交易對價5.6億元（整體估值）略高於區間上限，但具合理性：
  • 增長溢價：近3個月新增門店600+家，預計2026年門店達2,000家。若利潤率升至低個位數（3%-5%），2026年淨利或超3,000萬元，對應PE 20x以內（低於海倫司25x）。
  • 協同降本：借助蜜雪體系，福鹿家開店成本可降10%-15%。

四、協同效應與財務影響：短期有限，長期驅動

• 短期（1-2年）：
  • 福鹿家2024年淨利佔蜜雪2025年預測淨利（56.6億元）比例<0.02%，影響微弱。
  • 整合成本或短期拖累利潤率。
• 長期（3年+）：
  • 供應鏈協同：物流成本優化20%，支撐萬店擴張。
  • 客流與加盟資源：蜜雪年客流量8億+可導流，加盟商重疊率料達30%。
  • 市場潛力：中國鮮啤滲透率不足5%（vs 歐美20%+），福鹿家有望搶佔15%+份額，2030年或貢獻集團收入10%。
• 盈利預測：維持蜜雪2025-2027年淨利56.6億/67.6億/79.2億元（CAGR 21%），福鹿家2027年淨利或破1億元。

儘管年初至今股價上漲24%（恆指同期+34%），長實目前交易價格僅為 2026年預測市賬率（P/BV）0.33倍，較新鴻基（SHKP，0.40-0.43倍）及恒地（Henderson）存在明顯折讓。核心升級理據如下：

• 資產淨值（NAV）折讓收窄潛力：
  管理層多次強調NAV深度折讓（現達64%），並暗示可能透過股份回購等措施改善。目標折讓率51%（較當前縮窄13百分點）貼近新鴻基現水平，且低於長實歷史均值1個標準差。
• 風險回報不對稱性：
  盈利預測下調（2025-27年減18-24%）已反映項目延遲風險，但潛在催化劑（如資產處置）提供上行空間，形成「下行有限、上行可觀」格局。

2. 價值釋放催化劑：三大核心驅動

香港商業地產（CRE）併購機會

• 逆週期收購策略：
  銀行業加速處置不良資產（如中環建行大廈），長實於2025年中期業績會明確表示將積極參與：
  整棟物業收購
  承接抵押資產擔保債權
  企業貸款融資
  預期收購收益率可達 5-7%（高於市場平均），並可能以低於重置成本30-40%成交。

酒店資產轉型升級

• 全港最大酒店組合（13,000+房，佔資產總值5%）：
  → 70%鄰近大學區，具學生宿舍轉化潛力（收益率可提升至8-10%）
  → 旅遊復甦推動入住率回升
  → 轉型後處置溢價可期（參照亞太區案例增益HK$5-10億）

 海外資產循環與匯兌收益

3. 估值調整：目標價升至HK$42.90

• 調升邏輯：
  → SOTP（分類加總估值法）反映NAV折讓從64%收窄至51%
  → 催化劑對盈利貢獻抵銷開發延遲影響（2025-27年盈利預測下修18-24%）
• 上行空間：
  新目標價隱含30%以上漲幅，風險回報比居行業前列。

四大核心趨勢與投資邏輯

1. 非本地學生增長：結構性趨勢強化

• 增長動能：
  • 2020-2024年複合年增長率（CAGR）達18%，預計2025-2030年增速維持10%/年，2030年規模超14萬人。
  • 政策驅動：擴招配額持續開放，香港定位亞太教育樞紐。
• 競爭力優勢：
  • 學術實力：5所大學躋身QS全球Top 100（亞太頂尖城市中密度最高）。
  • 錄取率優勢：港三大錄取率21% vs 內地985高校個位數水平，競爭壓力更低。

2. 高校資產擴張：CRE收購潛力巨大

• 財務實力：
  • 香港主要高校持有現金/金融資產總值1,170億港元（2024年數據）。
  • 顯著高於同年寫字樓+零售物業交易總額（280億港元）。
• 收購方向：
  • 目標為解決校區空間不足，重點瞄準辦公/零售類商業地產。

3. 學生宿舍短缺：酒店改造為最優解

• 短缺規模：2024年缺口7.77萬床位 → 2030年將擴至13.1萬。
• 政策催化：2025年7月推宿舍轉換支持政策，業主改造意願上升。

重點上市公司投資機會

1. 長江基建（CKA）

• 評級升級：中性 → 買入（目標價：42.9港元，潛在漲幅38%）。
• 核心邏輯：
  • 香港最大酒店運營商，直接受益於宿舍改造需求。
  • 改造驅動酒店盈利提升+資產處置機會增加。
  • 資產淨值（GAV）潛在增長5%。

2. 恒基兆業（Henderson）

• 評級維持：買入（目標價：29.0港元）。
• 地段優勢：
  • 60%可售資源（約3,300單元）鄰近大學區，適配學生租賃需求。

4. 北部都會區：教育新城潛力

• 規劃規模：100公頃大學城（Northern Metropolis）。
• 戰略意義：
  • 吸引全球頂尖高校設立分校，打造教育集群。
  • 解鎖寄宿制學校及配套商業機遇。

投資策略總結