大行報告，摩根士丹利:寧德時代高毛利高端車型電池佔比下降 -20251021

一、3Q23 核心財務表現

1. 營收與利潤
   • 營收：185億元人民幣（同比+41%），低於預期10%
   • 原因：電池出貨量180GWh → 收入確認僅165GWh（部分銷售未計入）
   • 淨利潤：符合市場預期，但低於機構預測1.6%
2. 盈利能力
   • 毛利率：25.8%（符合預測，但低於3Q22的27.7%）
   • 主因：高毛利高端車型電池佔比下降 + 匯率波動衝擊單電池毛利
   • 營業外收益：超預期，支撐淨利率改善
3. 量增趨勢
   • 年內累計出貨量：持續超預期，體現強勁市場需求

二、估值邏輯（A股/H股統一基礎）

三、風險矩陣（對稱結構）

上行風險 → 股價催化

1. 需求超預期：電動車/儲能（ESS）滲透加速
2. 盈利彈性：成本控制或產品結構優化推升毛利
3. 地緣緩和：中美歐電池供應鏈摩擦減少
4. 份額擴張：擠壓二線廠商速度超預期

下行風險 → 股價壓力

1. 需求疲軟：電動車/儲能增長不及預期
2. 競爭加劇：比亞迪/中創新航等技術突破
3. 供應鏈脫鉤：歐美本土化政策衝擊出口
4. 溢價消退（H股特有）：A/H價差收窄至<10%

CATL 2025年第三季度業績報告摘要

公佈時間：2025年10月20日盤後
財報會議：同日舉行
業績表現：

• 營收：CNY 1,042億元（年增13% / 季增11%），主因電動車（EV）與儲能系統（ESS）電池銷量增長。
• 毛利率（GPM）：25.8%（年減1.9百分點，主因2024Q2高基數效應；季增0.2百分點）。
• 營業費用率：調整後降至9.1%（季降0.7百分點），受益於規模經濟及成本管控。
• 淨利：CNY 185億元（年增41% / 季增12%），淨利率（NPM）達17.8%（年增3.6百分點 / 季增0.3百分點），符合預期。

管理層會議重點：需求動能與產能擴張

1. 需求驅動因素：
   • 儲能系統（ESS）：中國市場因項目回報率提升需求強勁，短期出貨受產能限制。
   • 商用車電池：重卡等電動化加速帶動需求。
   • 2026展望：EV與ESS需求增長動能延續，中國乘用車EV需求無明顯擔憂。
2. 產能擴張計劃：
   • 山東工廠：新增100GWh ESS產能以緩解供應短缺。
   • 海外布局：匈牙利、西班牙、印尼產能建設按進度推進。
   • 風險提示：美國市場地緣政治影響仍存不確定性。

1. 2025年第三季財務表現：成本效率驅動業績小幅超預期

CATL公佈強勁的第三季業績，因營業費用（OPEX）及稅務優化略超預期：

• 營收：1,040億元人民幣（年增13%、季增11%）。
• 盈利能力：
  • 毛利率25.8%（年減1.9個百分點，季增0.2個百分點）。
  • 營業利益（經調整EBIT）達174億元人民幣（年持平，季增17%）。
  • 營業利潤率16.7%優於預期（如美銀預估16.1%）。
  • 淨利185億元人民幣（年增41%、季增12%），超預期6%。
• 單位經濟性：
  • 出貨量約180 GWh（年增40%、季增20%），營收認列出貨量約165 GWh。
  • 單位淨利維持穩定，達每瓦時0.11元人民幣，反映成本管控能力。
    簡要背景：此表現彰顯CATL在競爭激烈的動力電池市場中，憑藉規模與效率優勢（含稅務優化）維持韌性。

2. 營運亮點：需求強勁與產能擴張同步推進

高效執行力支撐業務動能：

• 產能與生產：據ICCSino數據，CATL 10月電池產量預期年增41%、月增4%，產能利用率因儲能系統（ESS）需求保持高位。
• 擴產進度：
  • 山東濟寧ESS新基地（2026年前新增＞100 GWh大型ESS電池產能）。
  • 匈牙利工廠（預計2025年底投產，成本較德國廠低20%）。
  • 印尼工廠（規劃2026年上半年運營）。
• 需求驅動：商用車（CV）電池需求年增＞100%，佔第三季EV電池出貨量約20%；ESS持續支撐利潤。
  核心意義：高利用率與成本優化擴產，強化CATL於ESS與CV電動化趨勢的佈局優勢。

3. 成長展望與市場定位：電動化滲透率加速

管理層對中期前景樂觀：

• 需求預測：
  • 商用車電動化率將從2025年20–25%升至2030年60%（充電基建與經濟性改善驅動）。
  • ESS需求同步強勁增長。
• 技術優勢：新電池技術（如化學配方/結構創新）助鞏固市佔率與利潤，海外出貨（歐洲/亞洲產能）成長可期。
  策略價值：ESS與CV領域多元化發展，強化CATL在全球電池供應鏈的領導地位。