大行報告，野村: 比亞迪淨利潤扭轉上季度頹勢 -20251031

一、核心財務表現（3Q25）

1. 營收與銷量
   • 營收：1950億元人民幣（同比-3%，環比-3%），連續兩季度下滑。
   • 銷量：111萬輛（同比-2%，環比-3%），反映市場需求疲軟。
   • 單車均價（ASP）：基本持平，主因中國車市「反內卷」政策抑制價格戰，部分被新車型（海豹06 DM-i、秦Plus、元UP、海豚2025改款）抵消。
2. 盈利能力改善
   • 毛利率：17.6%（同比-2.5個百分點，環比+1.3個百分點），規模收縮下通過效率提升實現毛利反彈。
   • 營業利潤率：3.2%（同比-2.7個百分點，環比+1.8個百分點），費用管控成效顯著。
   • 淨利潤：78億元人民幣（同比-33%，環比+23%），單車利潤升至5900元/輛（環比+26%），扭轉上季度頹勢。

二、市場挑戰與短期壓力

• 市場份額流失：因智能駕駛戰略推進不及預期（2025年目標未達），疊加行業「反內卷」政策限制激進定價策略。
• 競爭環境嚴峻：中國新能源車市場增速放緩，價格戰趨緩但技術競爭加劇（尤其智能駕駛領域）。
• 業績疲軟符合預期：市場對銷量下滑已有預判，關注點轉向運營效率優化進展。

三、未來展望與催化劑

1. 短期轉折點：
   • 關鍵窗口為2026年一季度，新戰略發布或釋放技術升級（如智能駕駛迭代）、產品線重組信號。
   • 當前估值已部分反映悲觀預期（16.8倍2026年預期市盈率）。
2. 長期競爭力支撐：
   • 垂直整合模式：電池、晶片、整車製造一體化降本增效。
   • 全球化佈局：海外市場（如東南亞、歐洲）擴張貢獻增量（詳見圖4預測）。
   • 研發投入轉化：技術儲備（如刀片電池、e平台4.0）有望在下一代車型兌現優勢。

四、投資建議

• 評級：維持「買入」（Buy Rating）。
• 目標價：132港元（對應2026年預期EPS 5.68元人民幣）。
• 邏輯：短期承壓不改長期價值，運營效率改善已驗證抗壓能力，2026年新周期開啟或驅動估值修復。

比亞迪2025年第三季度業績總結

核心財務表現（同比YoY vs. 環比QoQ變化）

1. 收入情況
   • 第三季度營收達1,950億元人民幣，同比下滑3%（YoY），環比下滑3%（QoQ）。
   • 主因：中國新能源車市場競爭加劇與需求疲軟，但環比降幅收窄，顯示部分企穩跡象。
2. 利潤率變動
   • 毛利率17.6%：同比下滑2.5個百分點（YoY），但環比上升1.3個百分點（QoQ）。
     → 環比改善歸因高端品牌銷售占比提升（Q3佔8.2% vs. Q2佔7.8%）。
   • 營業利潤率（經調整EBIT）3.2%：同比下滑2.7個百分點（YoY），環比上升1.8個百分點（QoQ），反映成本控制初見效。
3. 淨利潤
   • 錄得78億元人民幣，同比大跌33%（YoY），但環比增長23%（QoQ），低於市場預期約8%。
   • 利潤壓力主因：價格戰與原材料成本，環比增長則受惠高端車型銷售與運營效率改善。

單車利潤分析（基於比亞迪電子數據推算）

4. 單車淨利潤估算
   • 約6,200元人民幣/輛，同比下滑34%（YoY），但環比大增26%（QoQ）。
   • 驅動因素：出口擴張、高端品牌（如騰勢、仰望）貢獻，以及供應鏈優化與OPEX節約措施。
   • 展望Q4：隨出口目標衝高（全年100萬輛）及高端車型占比提升，單車利潤預計持續改善。

銷售目標與未來策略

5. 全年目標與技術升級
   • 2025年銷量目標460萬輛不變，其中出口占100萬輛；Q4需達成134萬輛（環比+20%）。
   • 短期催化劑：
     • 出口溢價優勢
     • 高端品牌滲透率提升
     • 第二代刀片電池、自動駕駛技術應用
   • 長期佈局：2026年新底盤與懸掛技術升級，強化產品競爭力。

分析師評級與目標價調整

6. 預期下調與投資建議
   • 下調2025-27年收入預期10%/9%/9%，盈利預期下調11%/0.3%/2%（主因毛利率承壓）。
   • 目標價調整：

     市場	新目標價	原目標價
     港股（BYD-H）	137港元	141港元
     A股（BYD-A）	125人民幣	128人民幣
     美股（BYD-US）	18美元	維持不變

   • 維持「買入」評級：看好2026年技術革新（自動駕駛/電池）與OPEX節約計劃驅動盈利復甦。

一、核心業績概覽（單位：人民幣）

二、分項表現深度解析

1. 淨息差（NIM）壓力持續

• 動態變化：環比收窄7bps，同比收窄5bps vs預期，連續兩個季度承壓。
• 歸因分析：
  • 資產端：零售貸款增速疲軟（YoY +4%），低於對公貸款（+8% YoY），高收益資產佔比下降。
  • 負債端：存款競爭加劇疊加利率市場化，資金成本上行抵消貸款定價改善。
• 前瞻關注：LPR改革深化及經濟復甦節奏對貸款定價的傳導效應。

2. 非息收入：結構性亮點

• 投資收益因央行重啟債券交易同比激增26%，FVOCI（按公允價值計量且變動計入其他綜合收益之金融資產）增幅達74%，顯示交易策略優化。

3. 資產質量超預期改善

• 不良生成率：0.2%（環比-27bps，同比-23bps vs預期），創歷史最優水平。
• 撥備覆蓋率：235%（同比-4ppts，但較預期+4ppts），風險緩衝仍充足。
• 核心風險：需觀察地產政策寬鬆對中長期不良率的實質影響。

4. 資本與成本管控

• CET1比率：14.4%（環比+2bps，但同比-32bps vs預期），主因RWA增速（+5%）低於貸款增速（+8%）。
• 成本收入比：同比上升3ppts，人力與科技投入增加拖累PPOP，需關注四季度控費舉措。

三、投資價值與風險提示

 買入（Buy）評級支撐邏輯

1. 盈利彈性：撥備反哺利潤空間仍存（覆蓋率235%），不良生成率低位釋放安全邊際。
2. 非息增長持續性：債券交易常態化+財富管理轉型，非利息收入佔比有望突破30%。
3. 政策紅利：特別國債發行、城投化債提速或改善對公貸款需求與定價。

 需密切跟踪的風險點

1. 淨息差見底時點：若存款成本剛性持續，NIM或於2026Q1觸底。
2. 資本補充壓力：RWA密度上升（52.8%）可能制約分紅比例。
3. 非息收入波動性：權益市場波動或影響投資收益兌現。

四、機構關注焦點與前瞻指引