大行報告，中金:騰訊(700)射擊類產品矩陣爆發式增長 -20251014

一、核心業務增長驅動力分析

1. 遊戲業務：雙引擎驅動超預期

• 國內遊戲：射擊類產品矩陣爆發式增長
  • 《和平精英》綠洲啟元模式DAU超3,300萬（8月）→ 社交化玩法強化黏性
  • 《三角洲行動》DAU破3,000萬（9月）→ 戰術競技品類壁壘深化
  • 《暗區突圍》DAU突破1,000萬（10月）→ 硬核遊戲破圈能力驗證
  • 關鍵支撐：頭部IP迭代+玩法創新，預測3Q25國內遊戲增速維持15%+。
• 海外市場：Supercell資產盤活貢獻長效收益
  • 《皇室戰爭》流水復甦+新作儲備→ IP生命周期延伸
  • 收入確認週期拉長（道具攤銷優化）→ 平滑季度波動
  • 預測：3Q25海外遊戲年增25%，全年佔比或突破30%。

2. 廣告業務：技術+生態驅動高質量增長

• 核心動能：
  • AI廣告系統：動態創意優化提升點擊率（CTR）及廣告主ROI
  • 視頻號商業化：DAU超5億後廣告加載率具上行空間（現<5%，抖音~15%）
  • 搜一搜+小程序：場景化廣告滲透（如本地生活服務閉環）
• 財務影響：預測3Q25廣告收入年增19%，毛利率擴張至50%+。

3. 金融科技與企業服務（FBS）：結構性優化

• 金融科技：
  • 支付交易量修復（線下消費復甦）+ 高毛利衍生業務爆發（借貸/理財年增20%+）
• 企業服務：
  • AI雲需求增量：混元大模型帶動GPU算力租賃
  • 微信電商技術服務費：視頻號小店GMV增長反哺收入
• 綜合預測：3Q25 FBS收入年增11%，中長期毛利率看40%+。

二、AI戰略：投入與盈利的平衡

1. 技術進展

• 混元大模型3.0：多模態能力對標GPT-4 Turbo（圖像生成達業界頂級）
• 應用落地：
  • 廣告場景：AI生成素材降本70%+
  • 遊戲開發：NPC智能交互縮短研發週期

2. 財務管控

• 資本開支：2024年預估650億人民幣（含AI服務器投入）
• 折舊影響：5年期攤銷制，2025年壓力可控
• 利潤韌性：非AI業務毛利改善對沖投入，預測3Q25調整後營業利潤年增18.5%。

三、盈利預測與估值錨點

核心估值支撐：

1. 遊戲IP全球化：海外收入佔比突破30%（網易約20%）
2. 視頻號廣告空間：2025年收入或破1,500億人民幣（3年CAGR 25%+）
3. AI邊際收益拐點：2026年後貢獻淨利率3-5個百分點

四、風險提示與催化劑

 核心投資亮點

1. 重磅新遊進展
   • 《Ananta》（2026年第三季上線）
     • 創新商業模式：放棄傳統角色抽卡機制，聚焦外觀付費（如皮膚/裝飾），參考《永劫無間》成功經驗，透過持續更新擴展包維持高日活躍用戶（DAU）。
     • 市場潛力：借鑑《原神》《鳴潮》驗證的二次元用戶付費意願，首年目標流水150億人民幣。
   • 《Sea of Remnants》（2026年第四季上線）
     • 口碑基礎：中國TapTap評分達9.1分，同類競品稀缺。
     • 全球機會：對標《盜賊之海》4,000萬玩家體量，印證航海題材全球吸引力。
2. 估值提升催化劑
   • 港股通納入預期：
     • 當前港股交易佔比超55%，符合「雙重主要上市」轉換條件，納入後有望複製騰訊、B站等估值溢價（現網易2026年預測市盈率僅15倍，顯著低於A/H股同業18-22倍及海外同業27倍）。
   • 經典遊戲長線營運：
     • 《蛋仔派對》《永劫無間》PC/移動版透過玩法創新持續吸引新用戶，提升收入韌性及利潤率。

 財務預測與評級調整

 關鍵時間節點與風險提示

• 短期催化：
  • 2025年11月中發布第三季財報，關注遞延收入增速（預計+8%，受暴雪合作高基數影響）。
  • 海外新遊《劍俠正義》《派對之星》表現追蹤。
• 核心風險：
  • 新遊用戶留存不及預期（DAU為商業化關鍵）。
  • 港股通納入流程進度延遲。

 分析師結論

維持「買入」評級，核心邏輯基於：
① 產品管線確定性：兩大IP《Ananta》《Sea of Remnants》分別卡位二次元開放世界與藍海題材，商業化路徑清晰；
② 估值修復空間：港股通納入後流動性溢價可期，市盈率差距收斂潛力顯著；
③ 盈利韌性：經典遊戲長線營運策略已驗證，平滑新遊週期波動。
目標價$185對應2026年市盈率約18-20倍，較當前存在20%+上行空間。