大行報告，摩根大通:友邦(1299)新業務價值超預期增長 -20251104

核心業績亮點

1. 新業務價值（NBV）超預期增長
   • 實際值：14.8億美元（同比+27%），顯著超越市場預期（JP Morgan預估12.9億美元，+11%）。
   • 驅動因素：
     • 產品利潤率（NBV/APE）提升至58.2%（預期52%）；
     • 銷售規模擴大與亞洲貨幣兌美元升值；
     • 中國內地（+27%）和香港（+40%）雙引擎推動，其中香港季度NBV創歷史新高。
2. 合同服務邊際（CSM）加速積累
   • 新業務CSM同比增長25%，為未來核心利潤釋放奠定基礎（IFRS-17準則下CSM攤銷是保險利潤核心來源）。

增長動能解析

區域市場表現

估值與資本優勢

• 當前估值：1.3x 2026年預估市含率（P/EV），顯著低於歷史均值（1.7x）；
• 資本潛力：超額資本儲備有望支撐2026年股東總回報（TSR）計劃，若75%淨自由盈餘分配，預估股息率3.5%（對比平安6.1%，存在優化空間）。

風險與關注點

1. 股東回報（TSR）指引模糊
   • 2026年TSR具體方案未明確，當前預估股息吸引力低於同業，需政策細則提振信心。
2. 系統性重要機構（D-SII）影響
   • 香港保監局10月25日將AIA列為D-SII，雖短期不影響運營，但長期或增加合規與資本緩衝成本（需跟踪後續披露）。

投資建議：戰略性增持

催化劑邏輯：

• 短期：NBV超預期→市場上調估值；
• 中期：中國地域擴張+印度/東盟戰略落地；
• 長期：TSR政策明晰+超額資本分配紅利。策略：逢低佈局12-24個月持倉，目標估值修復至1.5-1.7x P/EV。

 一、政策突變的核心內容

1. 稅率調整：財政部及稅務總局宣布，黃金採購增值稅抵扣率從13%降至6%，即刻生效（2025年11月1日）。
2. 適用範圍：政策主要針對非投資性黃金交易（如珠寶首飾原料採購），終止了上海黃金交易所/期貨交易所外交易的稅收優惠。
3. 行業困惑：政策條款表述模糊，業內對執行細節存在多種解讀，預計未來幾日將有細則澄清。

 二、頭部珠寶企業受影響程度

關鍵機制：若成本全由企業承擔，毛利率收縮幅度：

• 老鋪黃金：下跌 4個百分點

• 周大福：下跌 3個百分點

 三、行業競爭格局演變推演

 短期壓力 → 長期整合加速

1. 全行業漲價概率高：
   頭部企業（如周大福）可能率先提價傳導成本壓力，中小品牌因缺乏工藝溢價能力被迫跟進，導致低價格策略失效。
2. 馬太效應強化：
   • 龍頭優勢：周大福等可通過香港/澳門業務吸引內地客源（價差擴大套利）；
   • 小企業危機：缺乏設計升級能力的企業面臨淘汰，行業集中度提升。
3. 定價模式分化：
   • 浮動定價產品（主流）更易快速調價；
   • 固定定價品牌（如老鋪）需依賴高頻提價（年均2-3次）消化成本。

 政策不確定性風險

• 政策意圖未明：可能旨在抑制黃金條/幣投資需求，而非珠寶消費，後續細則需重點關注；
• 執行差異風險：若各地稅務解讀不一，或導致跨區域套利行為。

 四、投資建議與行業展望

1. 頭部企業長期受益：行業洗牌後，周大福等龍頭定價權增強，競爭環境優化；
2. 消費行為觀察點：需監測黃金珠寶零售價漲幅是否覆蓋成本，以及消費者對漲價的敏感度；
3. 政策明朗時間窗：未來1-2週內的實施細則將決定行業短期走向，建議密切跟蹤財稅部門動態。

花旗核心結論：
“若成本完全轉嫁至終端，行業格局將向頭部傾斜，但政策模糊性仍是當前最大風險因子。”

阿里巴巴2025年9月季度關鍵表現分析

一、整體財務表現：收入穩健 vs 利潤承壓

1. 收入端
   • 總收入：持平於人民幣2,340億元（YoY）
     • 剔除高鑫零售（Sun Art）分拆影響：實際增長約10%（YoY）
   • 驅動因素：
     • 客戶管理收入（CMR）增長10%（YoY）
     • 雲業務增長超30%（YoY），受惠於AI需求爆發與晶片供應改善
2. 利潤端
   • 經調整EBITA：暴跌85.5%至59億人民幣（利潤率僅2.5%）
   • 核心拖累：快商務（Quick Commerce）投資額外支出350億人民幣
   • 未來展望：
     • 投資高峰已過，預期12月季度虧損減半
     • 分析師下調2025/26財年淨利預測15%/7%，維持「跑贏大市」（O-PF）評級

二、核心業務分項解讀

(1) 中國商業（淘寶天貓）

(2) 阿里雲：AI驅動爆發

• 收入：飆升31%至388億人民幣（利潤率穩於8.8%）
• 戰略投入：
  ▶ 未來3年資本開支超3,800億人民幣（擴建AI基建）
  ▶ 推出高密度AI伺服器+新一代網絡架構
  ▶ 發布萬億參數模型「Qwen3-Max」
• 生態佈局：
  ▶ 強化Agentic AI開發平台
  ▶ 聯手NVIDIA佈局物理AI
  ▶ AI產品收入佔雲業務20%（增速維持三位數）

(3) 國際數字商業（AIDC）：轉虧為盈

• 收入增速放緩：+15%（YoY）至364億人民幣（管理層優先利潤率）
• 區域策略：避開美國，聚焦韓國、中東、歐洲
• 技術賦能：9月上線AI工具「全站推」
• 里程碑：季度利潤達1億人民幣（首次盈利）

三、關鍵投資影響與未來展望

1. 快商務戰略代價
   • 短期利潤犧牲換取流量入口與用戶黏性
   • 單位經濟損失（UE Loss）預期12月季度減半
2. 長期增長引擎
   • 雲與AI：成最大結構性成長動力（AI收入佔比持續攀升）
   • 全球化：海外用戶高增長驗證跨境模式可行性
   • 技術護城河：演算法升級（如LT週期識別）強化電商變現效率

四、風險與機會平衡表（2025Q4展望）