大行報告，高盛: -中芯Q3業績全面超越預期-20251114

SMIC 2025年第三季度業績與第四季度展望全面分析

（基於高盛報告解讀）

1. 第三季度業績：全面超越預期

營收表現

• 達 24億美元（季增 +8% / 年增 +10%），高於：
  • 公司指引（季增 +5%~+7%）
  • 高盛預估（GSe）2% 與市場共識（Bloomberg Consensus）1%
• 驅動因素：產能利用率（UT Rate）提升至 95.8%（第二季為92.5%），晶圓平均售價（ASP）季增 +4%。

利潤與成本控制

• 毛利率（GM）：22.0%（第二季20.4% / 去年同期20.5%），遠超：
  • 公司指引（18%~20%）
  • GSe（19.0%）與市場共識（19.6%）
• 營運支出比率（Opex Ratio）：7.2%（低於GSe的9.8%與共識12.2%）
• 淨利潤：1.92億美元（季增+45% / 年增+29%），超越GSe 9%與共識6%。

產能擴張與資本支出

• 產能增至 102萬片/月（8吋約當晶圓），高於第二季99.1萬片。
• 資本支出（Capex）：季增26%至 24億美元（第二季19億），反映擴產投資加速。

2. 第四季度指引：營收符合預期，毛利率存上行空間

• 營收展望：季增 +0%~+2%（約24~24.5億美元），符合：
  • GSe（+2% QoQ）與市場共識（+1% QoQ）
  • 年增率維持 +8%~+10%。
• 毛利率指引：18%~20%（第三季為22.0%），略低於：
  • GSe（21.1%）與共識（19.4%），但高盛認為 實際表現可能優於指引。
• 解讀：毛利率指引保守可能因新產能折舊壓力，但歷史顯示公司常超越指引（如Q2/Q3實際GM均高於指引）。

3. 長期成長動能：本土化需求與AI機遇

• 中國客戶本土化趨勢：在地晶圓代工需求持續增長，支撐產能利用率高位運行。
• AI相關機會：高階運算（HPC）、邊緣AI晶片需求，驅動產品組合優化。
• 產能擴張策略：12吋新廠投產提升先進製程占比，改善長期利潤結構。
• 政策紅利：美國《CHIPS法案》間接促使中國供應鏈自主化，SMIC受益於轉單效應。

4. 投資建議：維持「買入」評級

• 關鍵依據：
  • 第三季度全面優於預期，顯示營運效率提升。
  • 第四季度營收成長動能延續，毛利率潛在上修空間。
  • 長期受惠於地緣政治下的供應鏈重組與AI浪潮。
• 風險提示：
  • 高資本支出可能影響現金流（Q3 Capex達24億美元）。
  • 全球半導體週期波動及地緣政策不確定性。

京東2025Q3核心業績亮點及戰略展望

數據時點：2025年11月14日（財報覆蓋2025年第三季度）

一、核心業務表現超預期

1. 營收增長強勁
   • 總收入同比+15%，超機構預期（GSe/VA共識預期+1%~+2%）；
   • 日用百貨（超市、服飾）同比+19%（超預期5個百分點），持續增長動能延續至Q4；
   • 平台服務及廣告收入同比+24%（超預期17個百分點），AI廣告技術及流量增長驅動顯著。
2. 零售利潤率創新高
   • JD Retail運營利潤率達5.9%（創紀錄），顯著高於GSe預期的5.2%；
   • 利潤驅動因素：第三方佣金/廣告收入貢獻、規模化採購成本優化、高毛利品類佔比提升。
3. 用戶規模里程碑
   • 2025年10月年活躍用戶突破7億，季度活躍客戶數同比+40%，購物頻次提升。

二、戰略投資與業務平衡

1. 新業務虧損擴大
   • 新業務虧損達-157億元（GSe預期-139億元），主因海外市場及京喜業務投入；
   • 公司明確將利潤用於拓展新增長領域（外賣、下沉市場、國際化），以對沖”以舊換新”政策退坡影響。
2. 家電電子增速放緩
   • 家電電子收入同比+5%（VS 2025Q2的+23%），主因2024年9月以舊換新政策高基數效應；
   • 預計Q4基數壓力持續，公司將增加短期補貼以穩增長。

三、未來增長引擎

1. 即時零售協同效應
   • 外賣業務GMV環比雙位數增長，UE（單位經濟模型）持續改善；
   • 與核心零售強協同：外賣用戶轉化率達50%，超市/電子配件交叉銷售率提升。
2. 技術驅動降本提效
   • AI廣告技術：廣告收入環比加速至20%+；
   • 智能產品應用：
     • JoyAgent 3.0等AI代理工具降低40%直播成本，服務超4萬品牌；
     • 雙十一期間AI客服處理42億次諮詢；
   • 物流自動化：20+省部署機器人及無人配送車，優化運營效率。

四、資本市場觀點

• 當前估值邏輯：股價平淡反應（ADR持平）反映核心業務穩健 vs 新業務虧損擴大矛盾；
• 長期信心支撐：
  • 前9月零售利潤達416億元（同比+34%），已超2024全年水平；
  • 供應鏈壁壘+獨特自營/平台混合模式構築護城河；
• 評級與目標價：維持「買入」評級（SOTP目標價：美股$45/港股HK$174）。

一、3Q25 核心業績亮點

1. 整體表現強勁
   • 營收：2990億元（同比+15%），超彭博預期2%；
   • 淨利潤：非GAAP淨利潤58億元，超預期41%（預期41億元）。
2. 京東零售（JDR）驅動盈利
   • 營收：2510億元（同比+11%），符合預期；
   • 品類分化：電子品（EG）增長4.9%，日用品（G&M）大幅增長18.8%；
   • 利潤率提升：經營利潤148億元（同比+28%），經營利潤率5.9%（同比+0.8pp）。
3. 新業務與服務業態高速增長
   • 新業務收入：156億元（同比+214%），主要由京東外賣（FD）拉動；
   • 服務收入：730億元（同比+30.8%），廣告（+23.7%）與物流（+35%）雙引擎驅動。

 二、4Q25 關鍵風險與挑戰

1. 零售業務預期疲軟
   • 收入與利潤指引：預計Q4 JDR收入同比-5%、經營利潤同比-23%，顯著低於市場預期（原預期收入+5%、利潤+10%）；
   • 核心拖累：電子品類受高基數及補貼退坡影響，京東擬自掏腰包補貼，壓制短期利潤率。
2. 新業務虧損持續
   • Q4虧損預估：140-150億元（持平Q2-Q3水平）；
   • 結構變化：外賣（FD）虧損收窄 vs. 京喜（JX）及京東全球（JD Global）虧損擴大。
3. 出海與廣告成亮點
   • 廣告增長：Q3廣告收入同比+20%，用戶流量與廣告技術升級驅動；
   • 全球化布局：JOYBUY平台在歐洲四國（英、法、德、荷）試水，計劃2026年引入第三方賣家。

 三、未來增長動能

• 日用百貨（G&M）持續發力：健康產品、汽車配件、京東超市等子類目2026年仍為核心增長點；
• 政策預期：管理層預判「以舊換新」補貼政策或重啟，但力度尚不確定；
• 新業務優化：外賣（FD）單位經濟改善（GMV環比雙位數增長，投入環比下降）。

 四、估值與風險提示