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核心業務趨勢：虧損收窄與競爭格局優化
- 外賣業務拐點確認
- 4Q預測虧損收窄：預計156億元（vs 3Q 190億），單均虧損（UE）改善至-2.1元（3Q為-2.5元）
- 市佔率護城河穩固：在核心價格帶保持絕對優勢（客單價15元以上市佔67%，30元以上市佔70%）
- UE長期目標不變：管理層維持1元/單的盈利目標，領先同業1-1.5元的成本優勢
- 到店酒旅（IHT）承壓但韌性仍在
- 4Q經營利潤預期45億元，但OPM降至27%（受抖音競爭+宏觀經濟拖累）
- 會員體系投入超10億元，中長期用戶黏性建設優先級高於短期利潤
新業務擴張：戰略性虧損換取全球化佈局
| 區域 | 進展 | 盈虧平衡里程碑 |
|---|---|---|
| 中東 | 卡達/阿聯酋/科威特已上線 | 預計2年內達盈虧平衡 |
| 香港 | 已提前實現盈利（運營2.5年） | 成為海外模板 |
| 拉美 | 巴西試點中（10月啟動） | 資本開支需持續追蹤 |
- 4Q新業務虧損增至44億（主因GCC/巴西擴張），但香港成功經驗驗證商業模式可移植性
- 目標價下調至120港元（原135港元）
- 主因：海外投資加碼（中東/拉美）+ 到店業務利潤率預期下修
- 估值基礎：15倍2027年穩態盈利（對應核心業務OP 580億）
- 現金流生成能力
- 2026年核心本地商業OP預期250億（外賣50億+到店200億），新業務虧損收窄至98億
風險與機遇矩陣
| 維度 | 短期催化劑 | 長期挑戰 |
|---|---|---|
| 競爭格局 | 抖音本地生活投入趨緩 | 抖音閉環生態完善度 |
| 出海業務 | 中東UE優化速度快於預期 | 地緣政治對GCC擴張影響 |
| 成本結構 | 騎手社保政策明朗化 | 高客單價訂單滲透天花板 |
核心結論：儘管目標價因擴張策略階段性下調，但外賣基本盤修復+海外模式驗證構成雙驅動。當前股價回調（現約108港元）已反映短期壓力，120港元目標價隱含11%上行空間，維持「超配」評級。
1. 整體財務表現（低於預期）
- 營收：
總營收人民幣955億元（年增2%，季增4.0%），較花旗預期/市場共識的972.5億元/974.7億元低1.8%/2.0%。增長疲軟反映中國消費復甦放緩及市場競爭加劇。 - 盈利能力：
集團調整後淨虧損160億元（優於花旗預估的162.6億元虧損，但差於市場共識的139.6億元虧損）；調整後淨利率惡化至-16.8%（對比Q2為-1.6%，Q3 2024為-13.7%）。EBITDA虧損148億元，利潤率-15.5%，符合花旗預期，顯示營運成本與補貼壓力持續。
2. 核心本地商業（CLC）板塊疲弱
- 營收下滑：
CLC營收年減2.8%至674億元（低於花旗預估的690億元），主因外送服務收入年減17.1%至230億元（佔總營收24%）。競爭對手（如餓了麼、抖音）折扣戰及訂單量減少為關鍵因素。 - 營運虧損擴大：
CLC營運虧損141億元（利潤率-20.9%），對比2024年同期盈利146億元（利潤率+21.0%）。儘管優於花旗預估的149.6億元虧損，但遜於VisibleAlpha共識的129億元虧損，反映騎手成本與商家補貼上升的結構性問題。
3. 新業務與AI進展（表現分化）
- 新業務營收增長：
新業務營收年增15.9%至280億元（略低於花旗預估的282億元），含國際擴張（如巴西業務Keeta）及到店服務，展現逆勢韌性。 - 虧損收斂：
新業務營運虧損13億元（利潤率-4.6%），優於花旗預估的24億元虧損，但較2024年同期虧損10.3億元（利潤率-4.2%）小幅擴大，顯示成本管控初見成效。 - AI亮點：
用戶端AI助手「小美」與商務端AI代理「問小團」已整合至美團App，長期可望提升用戶黏性與營運效率。
4. 關鍵問題與未來展望
- 隱性成本衝擊：
未分攤項目虧損達44億元（對比Q2為16億元），可能源於監管罰款或業務重組，加劇整體盈利壓力。 - 競爭與宏觀挑戰：
管理層預期Q4 CLC與集團將持續虧損，主因「激烈競爭」及消費信心疲軟（中國2025年GDP增速預測約4%）。高額補貼恐影響商家合作意願，國際擴張（如Keeta在巴西、中東）亦存風險。 - 策略重心：
需透過AI創新與成本優化捍衛市佔率，若盈利路徑未明，投資人信心可能進一步下滑。
美团3Q25財報分析與展望
感謝您分享關於美團（03690.HK）2025年第三季度（3Q25）財務表現的詳細摘要。報告指出，美團收入和利潤均低於市場預期，主要受外賣業務競爭加劇拖累，導致補貼和支出大幅上升。我將基於您的資訊，結合行業背景進行結構化解讀（分5個主要點）。報告重點關注3Q25數據和4Q25預測，涉及核心本地商業（外賣、閃購、到店酒旅）和新業務（如海外擴展的Keeta），整體反映出競爭環境對業績的顯著衝擊。作為中國本地生活服務龍頭，美團當前面臨市場份額與盈利平衡的挑戰，但報告維持長期樂觀評級。
1. 總體表現：收入與利潤雙降，競爭壓力突出
- 收入端：3Q25總收入955億元（人民幣，下同），同比增長2%，低於市場預期。核心本地商業（含外賣、閃購等到家服務）收入674億元，同比下降3%，是主要拖累因素。原因在於外賣競爭白熱化，用戶補貼、騎手激勵和廣告支出增加，抵消了用戶增長（年交易用戶突破8億，APP DAU同比增長，7月日訂單峰值超1.5億單）。
- 利潤端：經調整淨虧損160億元，低於市場預期的140億元虧損，虧損幅度擴大。核心因素是補貼支出激增，導致外賣業務單位經濟（UE）虧損加劇。報告預計4Q25總收入將小幅改善，但核心本地商業收入預計同比降1%至646億元，顯示競爭壓力持續。
- 補充背景：中國外賣市場在2025年進入「存量競爭」階段，抖音、餓了麼等對手通過低價補貼搶佔份額，迫使美團加大投入，犧牲短期利潤以維持用戶黏性。整體看，3Q業績反映行業「內卷」常態化趨勢。
2. 核心本地商業業務：外賣拖累顯著，閃購與到店酒旅分化
- 外賣業務：
- 3Q25單量同比增長15%（得益於補貼和會員體系升級），但收入同比下降13%，主因補貼支出大幅抵減收入（例如用戶補貼增加導致實際收入確認減少）。
- UE（單位經濟模型）虧損顯著擴大，預計4Q25收入同比降幅輕微收窄（具體未量化），UE虧損環比略減（因補貼更精細化），但整體仍承壓。
- 閃購業務：
- 3Q25單量同比增長（具體增幅未詳述），表現相對強勁；預計4Q單量增速保持較快增長。
- UE虧損少於外賣業務的一半，但4Q虧損可能因「雙11」營銷投入環比擴大。
- 到店酒旅業務：
- 3Q25 GTV（總交易額）同比增長（增幅未詳述），但OPM（營業利潤率）環比下滑至30%以內，反映競爭加劇侵蝕利潤。預計4Q OPM將進一步下滑。
- 關鍵洞察：外賣作為美團核心收入來源（佔核心本地商業收入約70%），競爭白熱化導致「量增利減」，報告指出虧損幅度已達峰，但短期內難逆轉。閃購業務成為亮點，但不足以抵消外賣拖累；到店酒旅利潤下滑顯示行業整體營銷費用上升。
3. 新業務：收入增長但虧損擴大，海外擴張拉高投入
- 3Q25表現：
- 收入280億元，同比增長16%，經營虧損13億元，優於預期（主要來自社區團購減虧加速及Keeta在中國香港地區的超預期減虧）。
- 4Q25展望：
- 收入預計同比增長18%至270億元，但營業虧損同比和環比均擴大至40億元。
- 原因包括Keeta於10月進入巴西市場，並在中東地區多國持續投入，全球化戰略拉高短期成本。
- 補充分析：新業務是美團長期增長引擎，但海外拓展（如Keeta）面臨高風險高回報特徵。報告強調社區團購減虧是亮點，但全球化投入在4Q集中爆發，導致虧損擴大。這反映美團戰略從國內防守轉向國際攻勢，意在搶佔新興市場先機。
4. 盈利預測與估值：下調預期但維持長期評級
- 盈利預測：
- 受競爭投入影響，報告下調2025年經調整淨利潤預測至-159億元（原預測-59億元）；
- 2026年盈利預測下調42%至203億元。調整源於3Q虧損超預期及4Q競爭持續。
- 估值評級：
- 鑑於短期業績擾動，報告切換至2027年估值模型，維持「跑贏行業」評級和目標價125港元（對應2027年15倍經調整市盈率，相比當前股價有22%上行空間）。
- 當前股價交易於2027年12倍市盈率，反映市場已部分消化競爭風險，但仍看好美團經營效率優勢（如用戶規模和供應鏈韌性）。
- 投資視角：目標價隱含對2027年盈利復甦的信心（預計競爭緩和後利潤率修復），但下調幅度之大（2026年下調42%）警示短期不確定性。
5. 主要風險提示
- 競爭加劇：外賣和到店酒旅領域價格戰可能延續，補貼支出持續高企。
- 宏觀經濟不確定性：消費疲軟或影響用戶付費意願，尤其在到店酒旅等高彈性業務。
- 新業務投入回報不及預期：Keeta等海外擴張若遇本地化挑戰，可能延長盈虧平衡週期。
總結
美團3Q25業績核心問題是「增長與虧損的悖論」：用戶和單量增長強勁（如DAU增超、日訂單峰值破1.5億單），卻因競爭導致收入下滑和虧損擴大。報告預計4Q虧損略收窄但壓力延續，長期看維持樂觀評級（目標價125港元）。策略上，美團需平衡補貼精細化與市場份額保衛，同時加速新業務變現。
投資建議：關注4Q關鍵節點（如補貼效率和Keeta進展），潛在催化劑包括競爭格局緩解或政策支持消費復甦。當前股價相對估值偏低，但短期波動風險高。建議結合後續季度數據和行業動態更新觀點。
