Lino 
一、整體業績概覽
- 營收與利潤
- 營收：46.45億元（同比+1%），增速放緩主因遊戲業務承壓。
- 營業利潤：9.86億元（同比-28%），受研發與營銷投入加大拖累。
- 淨利潤：8.16億元（同比+20%），主要得益於金山雲股權攤薄收益4.21億元（非經常性收益）。
- 現金流與儲備
- 期末現金餘額達225.94億元，財務安全墊充足。
二、分業務表現與戰略動向
（1）辦公軟件業務：AI與協作驅動增長（收入26.57億，+10%）
| 細分板塊 | 收入/用戶表現 | 同比變化 | 核心進展 |
|---|---|---|---|
| WPS個人業務 | 17.48億元 | +8% | PC端月活3.05億；WPS AI月活2951萬（較2024年底+50%）；付費用戶4179萬（國內） |
| WPS 365 | 3.09億元 | +62% | 協作功能升級，產品力顯著提升 |
| 政企軟件業務 | 5.42億元 | -2% | 國產替代招標參與度高，流式/版式文檔市佔率保持領先 |
下半年重點：
- 加大AI（WPS AI 3.0戰略）與協作功能研發，深化行業場景落地。
- 國際化提速（海外付費用戶189萬，潛力待釋放）。
（2）遊戲業務：IP運營為核心，新遊蓄力（收入19.88億，-10%）
- 承壓原因：2024年同期《塵白禁區》《劍網3》高基數效應。
- IP運營亮點：
- 《劍網3》持續更新優化，用戶粘性穩固；
- 《劍俠情緣‧零》經典IP創新，貢獻新增量；
- 《解限機》7月全球公測登頂Steam熱門榜。
- 版號與儲備：
- 社交推理遊戲《鵝鴨殺》6月獲版號，計劃下半年上線；
- 深化海外IP本地化運營（如《鵝鴨殺》國內發行）。
下半年重點：
- 聚焦核心IP長線運營，優化玩家體驗；
- 新遊上線（《鵝鴨殺》）及現有產品迭代驅動復蘇。
三、費用與投資分析
| 費用項 | 2025H1金額 | 同比變化 | 主要原因 |
|---|---|---|---|
| 研發成本 | 16.82億元 | +16% | 人員擴張、AI投入及新遊外包開支增加 |
| 銷售及分銷開支 | 7.65億元 | +19% | 新遊戲推廣投入加大 |
| 分佔聯營公司虧損 | 3.23億元 | 虧損收窄 | 金山雲等聯營公司業績改善 |
核心矛盾：短期利潤承壓（營業利潤-28%） vs 長期戰略投入（研發/營銷增15%+）。
四、風險提示與估值調整
- 關鍵風險：
- AI商業化進度、遊戲行業競爭、新遊表現不及預期；
- 信創招標節奏放緩可能影響政企軟件收入。
- 盈利預測與估值：
- 下調2025-27年淨利潤預測：至18.72/19.41/22.78億元（原預測20.42/23.96/28.38億），主因投入加大。
- 分部估值法：
- 辦公軟件業務：給予2025年29x PS（可比公司均值39x），估值1760億元；
- 遊戲業務：給予15x PE（可比公司均值22x），估值190億元；
- 合計估值約1950億元，維持「買入」評級。
- NCM811高容量電池
- 據36氪報導，寧德時代計劃2025年推出NCM811體系電池包，將EREV（增程式電動車）電池容量從當前的30-50kWh提升至80kWh（容量增幅超60%）。
- 若消息屬實，配合Freevoy技術升級，CLTC續航里程有望突破600km（現主流EREV續航約200-400km）。
- 安全與壽命技術融合
- 新技術或搭載NP3.0無熱擴散技術，通過抑制熱失控提升安全性；
- 同步優化循環壽命，降低全週期使用成本。
📈 二、投資價值分析（基於EV/EBITDA估值法）
| 標的 | 估值邏輯 | 2026年預測倍數 | 隱含PE | 投資評級 |
|---|---|---|---|---|
| CATL-A (300750.SZ) | 15x 2026E EV/EBITDA | 15倍 | 23倍PE | 超配 (OW) |
| CATL-H (3750.HK) | 同A股邏輯（與全球電池股估值法一致） | 15倍 | 23倍PE | 超配 (OW) |
註：23倍PE與公司近兩年平均水平相符，估值合理性獲支撐
三、關鍵風險提示
上行機會 (Upside Risks)
- 需求加速：電動車滲透率/儲能應用（ESS）超預期增長
- 利潤改善：原材料成本下降推動利潤率提升
- 份額擴張：全球市佔率加速提升（當前全球份額約37%）
- 地緣緩和：國際貿易摩擦風險降低
下行風險 (Downside Risks)
- 需求疲軟：EV/ESS應用增速不及預期
- 競爭加劇：比亞迪/中創新航等對手技術突破
- 地緣危機：電池供應鏈「脫鉤」導致出口受阻
- 份額停滯：技術迭代滯後削弱競爭力
H股短期壓力
- 2025年11月IPO鎖定期解禁：可能引發機構拋售（3750.HK需重點關注）
四、核心結論
- 技術領先性再驗證：NCM811+NP3.0組合體現寧德時代持續迭代能力，強化EREV市場統治力；
- 估值具備支撐：當前定價反映中長期增長潛力，23倍PE處於合理區間；
- H股存在博弈窗口：鎖定期解禁或帶來短期低位佈局機會，長期邏輯未變。
數據來源：摩根士丹利研報（註：寧德時代尚未官方確認NCM811量產計劃）
一、品牌門店運營亮點
| 品牌 | 核心策略與業績 | 關鍵數據 |
|---|---|---|
| ANTA Sneakerverse (2025年3月開業) | – 產品線：專業運動（男性主導） vs 生活方式（女性主導） – 月度上新，78%爲獨家產品 | – 鞋類定價：專業線¥899，生活線¥599-699 – 銷售佔比：專業/生活各50% – 2025目標銷售額：¥1500萬 |
| Descente (快閃店2025年5月開業) | – 專注滑雪/高爾夫/鐵人三項 – 無折扣，當季售罄率80% – 月均調整SKU，鑽石/黑卡會員貢獻25%銷售額 | – 複購率（180天）：27-30% – 高端會員佔比：鑽石卡（年消費>¥1萬）10%，黑卡（>¥3萬）5% |
| MAIA Active (2025年8月重裝開業) | – 高頻會員活動（周均1-2次瑜伽/健身合作） – 全國門店最高連帶率（明確陳列標準+員工激勵） | – 均價¥470（無折扣） – 複購率（180天）：20-25% – 售罄率（90天）：40% |
| FILA (2024年2月開業) | – 聚焦網球/高爾夫/戶外（銷售佔比30%） – 經典系列增長快於融合/兒童線 – 假日促銷”買3件享88折” | – 品類銷售比：網球:高爾夫:戶外=1.5:0.5:1 – 陳列更新：按銷量週度調整 |
二、財務估值與投資邏輯
- 目標價基礎：
- 基於2026年EPS預測，給予23倍目標PE（接近2019年以來平均交易倍數）
- 隱含增長預期：PEG=2.5x，反映市場對多品牌協同增長信心
- 核心支撐點：通過安踏（專業運動）+ FILA（時尚運動）+ 新銳品牌（Descente/Arc’teryx等）組合持續搶佔市場份額。
