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Xiaomi MiMo – V2 – Flash 是一款高效能的開源 MoE 模型，總參數達 3090 億，活躍參數 150 億，在編碼、智能體任務和推理效率方面表現出色。
核心能力
- 編碼與智能體性能：在多個智能體基準測試中位列全球開源模型前 2 名。在 SWE – bench Verified 中，得分達 73.4%，超過所有開源模型，接近頂級閉源模型。其編碼能力可與 Claude 4.5 Sonnet 相媲美，但成本僅為其 2.5%，生成速度快 2 倍。
- 推理效率：擁有每秒 150 個 token 的推理速度和低廉的 API 定價（輸入 0.1 美元/百萬 token，輸出 0.3 美元/百萬 token）。具備 256K 上下文窗口，支持長上下文任務和多輪智能體交互。
- 創新訓練範式：多教師在線策略蒸餾（MOPD）與傳統的 SFT + RL 工作流程相比，將計算成本降低 98%。混合注意力架構和多標記預測（MTP）提升了性能並加速了推理。
技術創新
- 混合注意力架構：5:1 比例的滑動窗口注意力（SWA）與全局注意力，將 KV 緩存減少近 6 倍，支持 256K 長上下文。
- 多標記預測（MTP）：實現多個標記的并行預測，將推理速度提升 2 – 2.6 倍。
- 高效訓練方法：MOPD 使模型能夠以傳統算力的 1/50 達到教師模型的峰值性能。
戰略意義
- 生態系統整合：旨在與小米的「人 x 車 x 家」生態系統整合，增強智能終端、電動汽車和物聯網設備的性能。
- 開源戰略：採用 MIT 許可證，為開發者免費提供模型權重和推理代碼，促進創新和採用。
- 高性價比解決方案：低廉的 API 定價和高效的性能對中小企業和獨立開發者具有吸引力，有利於人工智慧的普及。
小米目標價為53.5港元，評級為買入，基於分部加總估值法（SOTP）。
估值方法
- 核心業務：未來12個月企業價值/稅後淨營業利潤（EV/NOPAT）目標倍數18倍。
- 電動汽車業務：採用現金流折現法（DCF）估值，價值770億美元，加權平均資本成本（WACC）12%，永續增長率（TGR）3%。
1. 特許權變化概述：CTG獲得與失去的關鍵運營區域
報告概述了CTG Duty Free在上海浦東和虹橋兩大機場的運營權調整，標誌著中國免稅市場的重要重組：
- 獲得的新運營權：
CTG贏得浦東國際機場T2航站樓及S2衛星廳（面積9,630.98平方米）與虹橋國際機場T1航站樓（面積2,470.55平方米）。特許權期限為「5+3年」（5年基礎期+3年可續期），自2026年1月1日生效。 - 失去的運營權：
浦東機場T1航站樓及S1衛星廳由全球免稅巨頭Dufry接手，反映上海國際機場引入國際競爭者的策略。 - 背景與意圖：
此變動源於機場公開招標，旨在優化商業生態。CTG雖失去部分區域，但可聚焦高流量區域（浦東T2/S2年客流量超3,000萬人次）強化優勢。長期看，Dufry進入可能重塑行業格局，並為北京等機場引入外資競爭鋪路。
2. 新租金條款：更優惠的結構與盈利潛力
新特許權採用「固定費+銷售佣金」混合模型，顯著降低CTG成本壓力：
- 租金結構細節：
- 固定費：浦東T2/S2為每月每平方米3,090元人民幣，虹橋T1為2,827元，略低於現行均價（約3,100元）。
- 銷售佣金：按實際銷售額計算，浦東T2/S2費率8%-24%，虹橋T1為8%-22%，較現行18%-36%大幅下調，高價值商品（如奢侈品）受益最大。
- 盈利優勢：
固定費節省可緩衝經濟波動風險，佣金率下降直接提升EBITDA利潤率。參考三亞案例，類似條款曾推動CTG銷售增長30%+。
3. 合資企業（JV）安排：深化與機場方的戰略綁定
CTG與上海國際機場成立合資實體運營新區域，股權結構保持穩定：
- JV細節：
CTG持股51%，機場方持股49%，延續現有模式。合資企業將負責浦東T2/S2及虹橋T1的出入境免稅店運營。 - 激勵機制：
若人均消費超標或引入創新商品，CTG可獲比例退款。此設計推動其優化產品組合（如增加奢侈品牌）及購物體驗（數位化服務），應對Dufry競爭。
4. 財務影響：短期有限衝擊與長期盈利機遇
基於2025年上半年數據，特許權變動財務影響如下：
- 短期衝擊有限：
失去浦東T1/S1的影響可控——2025年上半年上海區域貢獻集團淨利約1.87億元人民幣（佔7%）。因T1/S1規模僅為T2/S2約1/4，淨利潤影響估<2%。 - 長期機遇與風險：
- 利好：新租金條款+高流量區域驅動，人均消費若提升10-15%，可顯著增厚利潤。
- 風險：Dufry進入或引發價格戰；若北京機場效仿引入競爭，CTG主導地位可能受挑戰。
5. 戰略與行業展望：競爭格局重塑與CTG應對策略
特許權變化預示中國免稅行業轉型，CTG需強化三大核心：
- 行業格局演變：
Dufry入局打破中資壟斷，北京/廣州機場未來2-3年可能複製此模式，加劇CTG競標壓力。 - CTG戰略焦點：
- 產品優化：導入高毛利品類（美妝/限量款）提升轉化率。
- 體驗升級：數位工具（AR試妝）與會員計畫增強黏性。
- 成本效率：發揮規模效應壓低採購成本，抵消佣金率下降影響。
總結
花旗認為此變動整體利好CTG，新租金結構與JV綁定有望提升長期盈利能力。關鍵建議：
- 監控Dufry整合進度，預判北京機場政策動向。
- 利用激勵機制優化商品策略，將上海業務轉化為增長引擎。
（註：CTG股價於2025年12月18日公告後波動有限，反映市場對過渡期信心。）
