Lino 
長實(01113.HK)
一、核心投資戰略與全球擴張
- 聚焦經常性收入多元化
- 2024年88%的利潤來自具有穩定現金流的業務（如基建、公用事業），57%來自海外市場，預計2025年該比例進一步提升。
- 通過收購社會基礎設施（如德國養老院、愛爾蘭燃氣網絡、英國風電場）強化抗週期能力，與姐妹公司CKI（長江基建）、電能實業形成協同效應。
- 逆勢擴張策略
- 區別於同業收縮，利用健康資產負債表和全球化佈局持續併購，2024年關鍵收購包括：
- 德國養老及輔助生活設施（穩定收益型資產）；
- 與關聯企業合作投資愛爾蘭燃氣分銷、英國可再生能源項目。
- 區別於同業收縮，利用健康資產負債表和全球化佈局持續併購，2024年關鍵收購包括：
二、短期財務壓力與香港市場挑戰
- 住宅項目利潤率承壓
- 香港住宅銷售成主要拖累：
- 即將推出的啟德Victoria Blossom（1,005單位）和黃竹坑Blue Coast項目土地成本高企，預計2025-2026年毛利率受壓；
- 樓市復甦緩慢，需依賴高周轉策略加速去化。
- 香港住宅銷售成主要拖累：
- 股息與收益下行趨勢
- 2024年股息（DPS）同比下降15%，2025年預計再降3%；
- 當前估值吸引力（8.7倍2025年預期市盈率，5.3%股息率）被疲弱盈利前景抵消。
三、評級調整與估值邏輯
- 維持「持有」評級，目標價微調至33港元（原32.9港元）：
- 上調2025-2027年盈利預測1.4-3.5%，反映外匯假設調整及利息收入增加；
- 目標價基於淨資產價值（NAV）折讓62%（NAV估值86.8港元），顯示市場對資產變現能力的謹慎預期。
四、風險與潛在催化劑
| 下行風險 | 上行機會 |
|---|---|
| 1. 啟德項目銷售不及預期； | 1. 恢復股息增長或啟動股份回購； |
| 2. 經濟衰退抑制資產回報； | 2. 大型優質資產併購落地； |
| 3. 加息週期延長推高融資成本。 | 3. 香港樓市回暖超預期。 |
五、結論：戰略轉型與短期陣痛的平衡
CKA的長期價值在於全球化經常性收入模式，但其短期需消化香港地產板塊的低利潤陣痛。投資者需權衡穩定資產組合的防禦性優勢與股息回報的持續性，關注併購進展及股東回報政策變化。
周大福(01929.HK) 核心業績表現
- 銷售下滑主因：黃金價格波動與需求結構性調整
- 黃金計價產品拖累收入：FY25黃金價格飆升36%（達730元/克），抑制按重量計價的黃金首飾需求（佔FY24銷售額75%），導致其銷售額同比驟降28%，拖累整體零售額下滑11.6%。
- 門店優化策略加速：年內淨關閉910個低效銷售點（佔總門店12%），聚焦高坪效門店，為後續增長騰挪空間。
- 利潤超預期：產品組合優化與庫存收益對沖風險
- 高毛利產品佔比提升：固定定價珠寶（如IP聯名款）及鑲嵌寶石黃金產品增長，疊加黃金庫存變現收益，推動FY25下半年營業利潤（OP）同比增8.7%，超管理層預期上限。
- 對沖損失拉低報表利潤：儘管剔除對沖損失前的調整淨利潤達629億港元（超原預期24%），但FY25下半年黃金紙對沖損失預估增至34億港元，導致全年報表淨利潤降至540.1億港元（低於市場共識9%）。
FY26增長驅動因素
- 低基數效應與需求回暖
- 按重量計價黃金首飾的FY25低基數（銷售額下降28%）為FY26同比修復奠定基礎，預計整體收入增速回升至約6%。
- 產品創新與結構性升級
- IP產品引領高附加值品類：IP聯名款（如迪士尼、故宮文創）將推動固定定價黃金及鑲嵌類產品增長，提升整體毛利率。
- 去庫存收益消退後的常態化：FY25黃金庫存收益貢獻4-5個百分點毛利率，FY26需依賴產品力與運營效率維持利潤。
- 門店策略調整與效率提升
- 關店速度放緩至中個位數（FY25為12%），重點轉向現有門店坪效優化，同店銷售增長（SSSG）成主要引擎。
目標價上調邏輯與估值調整
- 估值模型滾動至FY26：目標價從9.30港元大幅上調57%至14.60港元，核心動因為：
- EPS預測上修24%：剔除對沖損失的FY26e每股收益預期提升，反映產品結構改善及門店效率優化。
- ROE-PE聯動估值法：基於FY26e淨資產收益率（ROE）調整目標市盈率，隱含市場對盈利能力修復的認可。
- 對沖損失影響趨緩：FY26e紙對沖損失預計同比減少，報表淨利潤有望增長45%至781.8億港元。
投資建議與風險提示
- 維持「買入」評級：FY26收入與利潤雙修復、股息增長潛力（股息政策錨定報表淨利潤的70-80%）及IP產品滲透率提升構成核心催化。
- 上行風險：黃金價格回落帶動按重量計價產品需求超預期；IP爆款進一步拉高品牌溢價。
- 下行風險：金價劇烈波動導致對沖損失擴大；門店效率提升不及預期。
股息政策與股東回報
- FY26股息預計同比增29%至每股0.63港元（基於80%派息率），若需求超預期或對沖損失收窄，股息存在進一步上修空間。
1. 五月黃金週博彩行業概況
- 博彩總收入增長：今年5月1日至5日五一黃金週期間，行業博彩總收入（GGR）達51億澳門元，日均博彩收入10.2億澳門元，同比增長12%。貴賓廳運氣因素與去年基本持平，為3.3-3.5%。
- 客源增長推動需求：整體訪客數量同比大幅增長40%，有力推動了博彩需求，相比2025年春節（同比持平）和2024年10月黃金週（同比增長23%）增速加快。
- 各板塊表現：中場業務日均收入環比增長60-65%，貴賓廳業務量環比增長55-58%。4月GGR達189億澳門元，處於預期範圍高端，同比增長1.7%，增速較1-2月的0.5%和3月的0.8%有所加快。
2. 黃金週其他相關數據觀察
- 橫琴入境遊客增加：經橫琴進入澳門的旅客佔內地總訪客比例從去年同期的16%提升至18%，可能得益於2024年末實施的新簽證政策（允許團體遊客7天內無限次往返橫琴與澳門），以及兩地交通與基建的改善。
- 國內旅遊數據強勁：內地五一假期國內旅遊總人次同比增長6.4%，人均旅遊消費同比增長1.5%，增速高於2024年10月黃金週（5.9%和0.4%）和2025年春節（5.9%和1.0%）。攜程出境遊訂單同比增長約20%，低於2025年春節的30%。
- 免稅購物數據平淡：海南省免稅銷售額同比降幅收窄至7%（2025年春節為-19%），但人均消費僅同比增長1%，低於春節期間的4%。
3. 股票投資偏好分析
- 美高梅中國（02282.HK）：
- 核心優勢：投資回報率高、估值偏低（2025年預期EV/EBITDA僅6.6倍）、股息率達5.4%。
- 經營韌性：在市場波動環境下，憑藉高效運營和執行力，業績穩定性較強。
- 銀河娛樂（00027.HK）：
- 增長催化：第三期項目持續推進，2025年中將開業的凱貝麗酒店（Capella）有望吸引高端客群，支撐市佔率提升。
- 市場彈性：若行業復甦快於預期，其綜合度假村佈局將更具爆發潛力。
4. 風險與不確定性提示
- 宏觀經濟波動：4月中國經濟數據（如財新PMI）表現疲軟，可能影響後續消費復甦持續性。
- 政策調整風險：澳門簽證政策、內地跨境資金監管等變化或對客流與投注量產生波動。
- 行業競爭加劇：新項目投產（如銀河第三期）可能加劇中場與高端市場的競爭，影響單體盈利能力。
5. 總結與展望
短期亮點：黃金週數據驗證了澳門博彩業的階段性復甦，尤其是中場業務的強勁反彈，反映大眾消費需求回升。
長期關注點：
- 基礎設施升級：橫琴與澳門的聯動效應（如簽證便利化）可能成為長期客流增長引擎。
- 產品差異化：銀河等企業通過新增酒店與娛樂設施強化綜合吸引力，有助於抵禦行業週期性波動。
- 股息與估值：在市場不確定性下，高股息、低估值標的（如美高梅）或更受避險資金青睞。
