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一、小米(1810.HK)2025年核心財務目標
- 整體增長
- 營收目標：30% 同比增長
- 調整後淨利潤目標：40% 同比增長
驅動因素：銷量增長（Volume）、產品均價提升（ASP）、利潤率擴張（Margin Expansion）
- 戰略支撐
- 新零售模式：加速線下渠道擴張
- “人車家”生態（Human x Car x Home）：構建跨場景協同壁壘
二、分業務板塊戰略部署
（1）智能手機業務
- 市場目標：
- 全球出貨量 1.75-1.8億台（2025年）
- 本土化運營覆蓋 35國（2022年僅6國，逼近三星覆蓋範圍）
- 核心策略：深化本地化運營提升份額
（2）AIoT與生活消費品
- 營收目標：>30% 增長
- 利潤率提升：毛利率擴張 2.0-2.5個百分點
- 新動作：2025年啟動家電海外擴張
（3）智能電動汽車（EV）
- 交付目標：維持 35萬輛（2025年）
- 盈利拐點：2025下半年實現盈利（規模放量+邊際改善）
（4）新零售渠道
- 門店擴張計劃：
區域 當前數量 2025目標 長期目標（5年） 中國 1.6萬家 3萬家 – 海外 – – 1萬家 - 門店效率優勢（對比線上/競品）：
✓ 手機：5-9% 毛利率優勢
✓ 空調：6-17% 毛利率優勢
✓ 電動車：5-13% 毛利率優勢
（5）人工智能（AI）投入
- 研發佔比：25% 的2025年研發預算投入AI
- 技術突破：開源模型 Xiaomi MiMo 釋放語言模型推理能力
三、估值模型與假設（Sum of Parts）
| 業務分部 | 估值方法 | 資本成本（CoE/WACC） | 終端增長率 |
|---|---|---|---|
| 智能手機 | 剩餘收益模型（RI） | 11.0% | 3% |
| IoT與生活消費品 | 剩餘收益模型（RI） | 11.0% | 3% |
| 互聯網服務 | 剩餘收益模型（RI） | 11.4% | 6% |
| 智能電動汽車（EV） | DCF概率加權 | 12.2% (WACC) | 5% |
| 註：EV業務概率權重（30%樂觀/60%基準/10%悲觀），反映第二款車型成功預期 |
四、潛在風險提示
| 上行風險（Upside） | 下行風險（Downside） |
|---|---|
| ✓ 第二款EV訂單/口碑超預期 | ✓ 2025年電動車競爭持續白熱化 |
| ✓ 中國線下門店快速放量 | ✓ 手機毛利率受壓（去庫存+需求疲軟） |
| ✓ 海外市場份額加速提升 | ✓ 智能EV投資引發市場擔憂 |
五、關鍵重點
小米通過 本土化深耕（手機）、 生態協同（人車家）、 渠道增效（新零售） 三位一體驅動增長，2025年盈利彈性核心看：
- 手機份額突破（本土化運營兌現→180億級出貨量）
- EV盈利拐點（H2盈虧平衡→估值錨點）
- AIoT出海毛利率兌現（家電海外首年擴張成效）
風險敏感點需警惕EV競爭與手機需求波動對短期估值的壓制。
速騰聚創 (2498.HK)
激光雷達出貨量10.86萬顆，其中ADAS交付量9.67萬顆，機器人交付1.19萬顆。實現收入3.28億元，同比下滑9.2%，主要係因去年同期的新勢力大客戶對公司訂單下滑影響。值得關注的是：
1）公司Q1單季度毛利率實現23.5%，為過去三年單季度新高；
2）公司與割草機客戶庫犸科技簽訂了25-27年交付120萬顆激光雷達的大訂單，帶動機器人業務出貨量提速。我們看好公司受益於智駕和機器人帶來的激光雷達需求，隨著逐步邁入交付旺季，Q2起收入增長有望提速。
激光雷達業務：EMX平台推出後快速獲得定點
1Q25公司實現ADAS激光雷達出貨量9.67萬顆（去年同期11.6萬顆），主要係因去年的大客戶小鵬（推出純視覺方案車型）和問界（轉向華為方案）的訂單下滑影響。截至1Q25，公司已取得30家主機廠和Tier1超過100款車型的定點。公司於2025年1月和4月分別推出EM4/EMX平台，針對高性能/高性價比領域的VSCEL+SPAD-SOC激光雷達，已獲得全球5家主機廠17個車型定點，包括國內新勢力電車品牌、TOP3國內車企、北美新能源車企、某頭部中外合資車企，以及某全球頭部EV車企。隨著公司半導體工藝的精進，有望推動ADAS毛利率進一步提升。
機器人業務：機器人業務快速起量，與庫犸科技簽訂較大訂單
1Q25公司實現機器人激光雷達出貨量1.19萬顆（去年同期0.4萬顆），主要係隨激光雷達價格下探，在多種機器人領域的應用快速起量，例如Robotaxi、割草機、無人物流車等。
（1）Robotaxi：公司獲得小馬、文遠、滴滴、美國頭部等6家Robotaxi客戶訂單；
（2）公司簽訂割草機領域兩個頭部客戶獨家訂單，包括與庫犸科技簽訂25-27年120萬顆E1R激光雷達交付訂單；
（3）無人配送合作客戶包括新石器、白犀牛、九識等。此外，公司今年戰略聚焦人形機器人Active Camera開發，並有望邁入量產。
盈利預測和估值
由於乘用車新勢力客戶訂單下滑影響，以及機器人領域割草機激光雷達需求強勁，我們小幅下調公司ADAS激光雷達收入並上調機器人激光雷達收入，預計25/26/27E整體收入為25.0/36.9/49.9億元（較前值26.0/38.8/52.5億元小幅下調4/5/5%）。基於以下因素：
（1）公司推出半導體工藝的ADAS激光雷達，並有望於下半年陸續出貨；
（2）更高毛利率的機器人業務佔比提升，我們看好公司毛利率持續改善。基於可比公司均值8.5X 25年PS，給予目標價47.58港幣（前值50.31港幣，基於8.4X 25年PS，主要因市場流動性變化帶來可比公司估值提升），維持「買入」評級。
康方生物(9926.HK)AK112 臨床研究突破與新進展
2025年5月30日，公司合作夥伴Summit公布AK112（一種EGFR抑制劑聯合化療方案）用於二線治療EGFR突變非小細胞肺癌（2L EGFRm NSCLC） 的全球多中心III期臨床研究（HARMONi）結果。
- 關鍵數據：研究成功達到主要終點，顯示：
- 無進展生存期（PFS）：風險比（HR）= 0.52（表明疾病進展風險顯著降低48%，具有統計學顯著性）。
- 總生存期（OS）：HR = 0.79（表明死亡風險降低21%，雖未達統計顯著性[P值=0.057]，但顯示出明顯獲益趨勢）。
一、臨床數據一致性分析：國內外結果高度契合，增強全球推廣信心
數據對比：
| 研究項目 | PFS HR值 | OS HR值 | 數據成熟度/備註 |
|---|---|---|---|
| HARMONi（全球） | 0.52 | 0.79 | 歐美人群OS數據未成熟 |
| HARMONi-A（中國） | 0.46 | 0.80 | 52%數據成熟度（康方早前公布） |
| 一致性結論： |
- 兩項研究PFS/OS的HR值差異≤0.06，驗證藥物跨人群療效穩定性。
- AK112-303（國內）已公布PFS強陽性數據與OS獲益趨勢，AK112-306（國內）PFS陽性結果將於2025下半年公布，為海外1L NSCLC臨床（HARMONi-3/7）提供外推依據。
二、市場競爭與未滿足需求：AK112有望填補治療空白
當前治療格局：
- FDA批准現狀：截至2025年，無任何藥物在2L EGFRm NSCLC適應症中取得OS統計學顯著性。
- 代表性IO藥物（如Keytruda、Opdivo）均未證明OS獲益。
- 已獲批EGFR/c-MET雙抗Amivantamab僅基於PFS數據獲批，OS同樣未達統計差異。
AK112競爭優勢：
- 雖OS未達統計顯著性（P=0.057），但PFS顯著性（HR=0.52）與OS趨勢（HR=0.79）優於現有療法。
- Summit計劃向FDA遞交上市申請，公司認為其有望滿足全球二線治療空白需求。
三、財務展望與投資評級：目標價潛在60%上行空間
- 盈利預測：維持2025年及2026年預測不變。
- 估值要點：
- 評級：跑贏行業（Outperform）。
- 目標價：120.0港幣（基於DCF模型）。
- 上行空間：較當前股價高60%，反映對AK112商業化前景信心。
四、風險提示：臨床數據與管線進展為關鍵變量
- 臨床數據風險：
- AK112後續OS數據成熟度若不及預期，可能影響FDA審批。
- 海外試驗（如HARMONi-3/7）結果需與國內數據保持一致。
- 研發管線風險：
- 在研藥物開發延遲或療效未達標，或導致市場預期下修。
