大行報告,瑞銀:港交所(388)南向資本驅動長期溢價 -20251010

 

一、核心業績預測:創紀錄增長,結構性優勢凸顯

  1. 歷史新高延續
    • Q3營收/淨利潤:預計達77億/48億港元(同比+43%/+53%,環比+6%/+8%),連續兩季度刷新紀錄
    • 超預期表現:UBS預測較市場共識(Visible Alpha)高出8%/11%,預計財報發布後市場將普遍上調預期。
    • 核心驅動力:日均成交額(ADT)躍升及IPO活躍度支撐主營收入,抵消NII下滑影響。
  2. 淨投資收入(NII)承壓解析
    • 預計Q3 NII:93.3億港元(同比-23%,環比-40%),主因:
      • 利率下行:6個月HIBOR均值降至3.18%(vs. 上年同期4.71%);
      • 匯率損失:美元兌港元貶值導致匯兌收益減少(對比H125非經常性匯兌收益1.63億港元)。
    • 風險緩衝:保證金及結算所資金規模保持穩定(高未平倉合約抵消保證金要求降低影響)。

二、市場數據深度解讀:流動性結構優化與衍生品擴容

指標Q325表現同比/環比變化結構性意義
日均成交額(ADT)2860億港元(歷史新高)vs.Q1/Q2: 2430/2380億市值擴張+換手率提升雙重驅動
南向資金貢獻占ADT約27%vs.Q1/Q2: 23%/24%持續滲透港股流動性(2020年至今換手率超本地/外資2倍)
年化換手率162%vs.Q1/Q2: 156%/140%南向主導下長期中樞有望上移(UBS上調H25-27年預測至147%/110%/105%)
IPO市場25宗新股募資>750億港元9M25累計募資1830億港元十年來第四高(僅次於2021/2018/2020年)
衍生品創新新增5隻股票周期權(中海油、中移動、中芯國際、友邦、小米)11月生效,覆蓋標的擴至16隻豐富風險管理工具,吸引高頻交易資金

關鍵趨勢:南向資金占比提升推動港股流動性結構轉型,高換手特性有望系統性拉高市場活躍度,衍生品擴容強化港交所亞洲風險管理中心定位。


三、估值重估邏輯:南向資本驅動長期溢價

  1. 盈利預測上調
    • ADT預期調整:2025-27年ADT上調9%/16%/11%至2500/2240/2430億港元(高於市場共識)。
    • EPS調整:2025-27年EPS上調7%/12%/10%至13.4/12.2/12.9港元,反映南向資金持續流入對收入的乘數效應。
  2. 目標價與估值溢價
    • 新目標價485港元(原464港元),對應40倍12個月前瞻PE。
    • 當前估值:38倍前瞻PE(較目標仍有5%上行空間)。
    • 溢價支撐點
      • 南向資金占比提升帶動換手率結構性增長;
      • 港股IPO儲備強勁(近300家申請,科技+醫療主導);
      • 衍生品生態完善增強收入韌性。

四、投資建議與風險提示

核心機遇

  • 流動性升級紅利:南向資金占比突破30%或觸發ADT及換手率加速上行;
  • 政策催化:港股通擴容、IPO門檻優化等潛在政策利好;
  • 衍生品收入占比提升:周期權擴圍推動衍生品ADT貢獻度向國際交易所看齊(目前約15% vs 芝商所>50%)。

風險預警

  • NII波動:若聯準會降息延遲壓制HIBOR反彈,或美元續貶加劇匯兌損失;
  • ADT敏感性:若港股指數回調導致市值縮水,可能拖累成交額。

結論:戰略配置窗口開啟

港交所憑藉流動性結構優化+衍生品創新+IPO儲備三重引擎,已進入盈利增長加速通道。當前估值雖高於歷史中樞,但在南向資金重塑市場生態的背景下,40倍PE具備可持續性。短期關注11月5日財報後市場預期上修機會,中長期建議逢低布局,目標價485港元對應約10%上行空間。

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