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1. 整體業績預期及核心挑戰
- 收入與利潤預覽：FY3Q25預期收入1,098億元人民幣，EPS 0.33元人民幣，低於部分市場先前預期。主要阻力包括：
(1) 國家補貼暫停衝擊智能手機銷售
(2) IoT業務季節性放緩（如空調等大型家電秋季需求減弱）
背景補充：中國政府2025年逐步縮減電子產品補貼（如「家電下鄉」政策），疊加全球經濟復甦乏力，加劇新興市場競爭壓力。
2. 智能手機業務：出貨量穩健但收入承壓
- 關鍵數據：
- 出貨量預估 4,300萬台（新興市場佔主力，印度、東南亞為主）
- 收入預測從518億下調至 458億元人民幣
- 原因分析：
- 國內銷售疲軟（補貼取消影響渠道回扣與消費意願）
- 新興市場低ASP機型（如Redmi系列）佔比過高
補充視角：2025年全球智能手機增速降至低個位數，小米面臨蘋果、榮耀雙重夾擊，需關注財報會議中高端化戰略（如Xiaomi 15系列）進展。
3. IoT與生活消費品業務：季節性拖累顯著
| 指標 | 原始預測 | 調整後預測 | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| IoT業務收入 | 309億元 | 266億元 | ↓13.9% |
- 核心因素：
- 空調/大型家電步入秋季淡季
- 政府綠色家電補貼縮減
歷史對照：2024年Q3 IoT收入環比下滑10%，反映業務固有季節性波動，長期增長需依賴AIoT戰略與雙11等節日銷售提振。
4. 汽車業務更新：產能爬坡成關鍵變量
- 動態觀察：
- 需求維持強勁（SU7系列累計訂單超10萬輛）
- 交付週期縮短 → 反映 產能提升 而非需求減弱
- 財報焦點：
預期管理層將說明第二階段工廠擴建與產能規劃
風險提示：中國新能源車價格戰（特斯拉/比亞迪主導）可能壓縮小米ASP空間，芯片供應鏈瓶頸仍是潛在威脅。
5. 投資建議與風險提示
- 評級與估值：
▶ 維持「跑贏大市」，目標價削減至 57.4港元
▶ 估值拆解：- 硬件業務（手機/IoT）👉 20倍P/E
- 互聯網服務 👉 22倍P/E
- 汽車業務 👉 2.3倍P/S
- 四大風險預警：
(1) 智能手機需求持續萎縮
(2) 互聯網服務變現放緩（廣告/遊戲收入受宏觀拖累）
(3) 供應鏈短缺（車用芯片為重點）
(4) 汽車產能擴張不及預期
一、交換要約（EO）的混合影響與股權評級
- EO方案細節
- 新世界發展（NWD）針對現有永續債（Perps）及債券提出交換要約，計劃發行新永續債16億美元（削減50-53%）及新債券3億美元（削減17-21%）。
- 正面影響：總債務減少19億美元（佔2025年6月底債務8%），年利息支出降低4,400萬美元。
- 潛在風險：美銀信貸研究團隊預警，NWD可能在2026年需啟動第二輪債務管理行動（LME）。
- 股權評級關鍵變數
- 上行機會：母公司周大福企業（CTFE）或外部投資者可能注資25-30億美元（彭博9月報導），但當前可行性低。
- 下行限制：
- 新永續債可能延後派息（未來1-2年），且「分紅制動條款」（dividend stopper）仍有效。
- 在完成新一輪LME前，NWD難以吸引第三方股權投資者。
- 結論：維持「遜於大市」（Underperform）評級，反映債務風險未根本解決。
二、維港滙（VD）現金流覆蓋能力不足
- VD項目的財務角色
- 擔保新發行永續債/債券的現金流，貢獻NWD香港租金收入的63% 及租賃分部利潤的55%（2025財年）。
- 現金流缺口分析
- 2025財年VD可分配收入（扣除資本支出，未計稅務與融資成本）略低於新工具的利息與分派義務。
- 雖預期2026財年零售租金上升（受分層租金驅動）且營運開支可能節省，但美銀預測NWD將推延部分新永續債分派。
- 資產估值爭議
- VD估值為340億港元，較NWD帳面值低50%，隱含帳面淨資本化率低於2%（遠低於香港商業地產3-4%的平均水平），反映市場對其變現能力存疑。
三、營運更新：2026財年至今的積極進展
- 住宅銷售表現亮眼
- 2025年第三季度，NWD成香港一手住宅市場最活躍發展商，總銷售額逾100億港元（權益佔57億），主要來自黃竹坑「深水灣徑8號」項目。
- 商業租賃突破
- 跨國基建顧問公司承租長沙灣「83廣利道」項目12萬平方呎作為亞太總部，推動該物業入住率升至70%，強化寫字樓組合韌性。
綜合評估與投資建議
| 維度 | 關鍵結論 |
|---|---|
| 債務風險 | EO短期減債但現金流覆蓋薄弱，2026年或需二次LME，永續債延付風險高。 |
| 資產質量 | VD估值折讓過大，反映市場對香港商業地產復甦信心不足。 |
| 營運動能 | 住宅去化能力與商辦租賃突破為亮點，惟不足以抵消整體財務壓力。 |
| 評級錨點 | 注資傳聞若落地可能扭轉評級，但現階段「遜於大市」立場不變。 |
一、債務置換核心條款
1.1 新發行證券結構
| 類型 | 規模 | 票息 | 關鍵特徵 |
|---|---|---|---|
| 永續資本證券（PCS） | 16億美元 | 9.0% | 非累積、分派具裁量權 |
| 新票據 | 3億美元 | 7.0% | 2031年到期 |
- 現金流掛鉤：新證券償付連結「維多利亞港項目」現金流，強化資產隔離。
1.2 置換條件對比
| 現有證券 | 每1,000美元置換對價 | 限制條款 |
|---|---|---|
| 舊PCS | 500美元新PCS + 20美元現金 | 放棄應計利息 |
| 舊債券 | 715-910美元新票據 | 無現金補償 |
二、持有人接受度與阻力
2.1 PCS持有人主要劣勢
- 本金減記50%：帳面價值直接腰斬。
- 非強制票息風險：9%票息可暫停支付，未付部分不累積（原證券為固定票息）。
- 流動性折價：舊PCS交易價僅39-54美分，置換未提供溢價補償。
2.2 潛在接受群體
- 4.80%及6.25%檔PCS持有人（規模20億美元）
- 動因：其證券因無利率上浮條款，交易價最低（39美分），置換可避險。
2.3 置換後遺留問題
- 13億美元舊PCS存續：
- 股息制動條款持續生效：NWD須付清所有PCS利息後方能向股東分紅。
- 後果：母公司注資受阻，或觸發二次債務重組。
三、股權持有人影響
3.1 積極效應
| 指標 | 置換前 | 置換後（100%參與） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 淨負債 | 1,600億港元 | 1,470億港元 | ↓8.1% |
| 淨負債比率 | 93% | 80% | ↓13ppt |
- 資產融資能力躍升：
- 維多利亞港項目抵押率從8.8%→22%，反映資本市場對其現金流認可度提升。
3.2 潛在風險
- 舊PCS條款持續制約：剩餘13億美元證券的股息制動條款，可能阻斷股權融資通道。
- 利益衝突：方案本質是債權人讓利保全股東，或引發法律爭議抵制。
四、後續情景推演
4.1 二次債務重組
- 針對13億美元殘餘舊PCS，NWD可能推出新方案，捆綁母公司股權注資作為誘因。
4.2 資產處置加速
- 若置換參與率低，NWD或被迫出售維多利亞港項目股權換取現金流。
4.3 信用評級博弈
- 成功降槓桿或改善評級展望，但抵制率高恐觸發評級下調。
