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一、核心財務表現(9626.HK)
- 盈利超預期：調整後淨利潤較市場一致預期高30%，主要因運營支出（opex）低於預期，連續第三個季度實現盈利。
- 毛利率提升：達36.3%（同比+8個百分點），得益於高毛利業務（廣告、遊戲）收入佔比提升。
- 長期目標：維持中長期毛利率40-45%、運營利潤率15%的目標，當前運營支出同比僅增4%，成本控制穩健。
二、廣告業務：增長引擎持續發力
- 收入表現：廣告收入同比增長20%至20億元人民幣，其中效果廣告（如精準投放）增長30%領跑。
- 核心行業：遊戲、互聯網服務（AI廠商廣告支出同比翻倍）、電商、3C及汽車類廣告需求旺盛。
- 增長潛力：
- 技術驅動：AI優化廣告定向，提升轉化率和eCPM（當前廣告負載僅6-7%，低於行業水平）。
- 用戶價值：成熟用戶消費能力增強，母嬰、汽車等高客單價品類廣告快速增長。
- 內容協同：優質內容拉動用戶時長，間接推動增值服務（VAS）收入增長11%（付費用戶達3200萬歷史新高，粉絲充電功能收入同比增超200%）。
三、遊戲業務：爆款驅動，儲備充足
- 收入爆發：遊戲收入同比激增76%至17億元人民幣，主力遊戲《三國SLG》第七賽季DAU創歷史新高。
- 未來預期：
- 五月第八賽季（週年慶）內容更新預計推動二季度遊戲收入同比增超60%。
- 4-5款新遊戲待審批，中長期產品線蓄力。
四、機構觀點與風險提示
- 評級與目標價：
- 上調2025-26年EPS預期9-14%，因盈利路徑清晰；但因調低遊戲收入預期，下調2025-26年收入預測5-6%。
- 維持「買入」評級，12個月目標價上調至240港元（基於30倍2026年預期市盈率，折現率20%）。
- 風險因素：
- DAU增速放緩、新遊戲表現不及預期、貨幣化進度延遲。
- 差異化預判：
- 機構對2025-27年EPS預期較市場共識高20-26%，主因對運營利潤率擴張更樂觀（尤其在廣告與遊戲協同效應下）。
2025年第一季業績數據
2025年第一季總收入達70.03億元人民幣，同比增長23.6%，大致符合彭博市場預期69.12億元
非公認會計準則淨利潤（Non-GAAP） 為3.63億元，顯著超出彭博預期2.31億元，主要得益於銷售費用低於預期，且遊戲投放策略相對節制。
業務發展趨勢
1. 廣告業務
2025年第一季廣告收入同比增長20%，建議持續關注《三國：謀定天下》（下稱《三國》）將於5月31日啟動的S8賽季（配合週年慶活動）對流水數據的潛在提升作用。
- 廣告業務細項：
第一季收入同比增長20%至19.98億元，其中效果廣告收入同比增幅超過30%（引自業績說明會）。
預測第二季廣告收入有望維持19%的同比增長。
2. 遊戲業務
第一季遊戲收入同比激增76.1%至17.31億元。
- 《三謀》動態分析：
S6賽季流水與S5賽季基本持平，預測第二季遊戲收入同比增速或達60%。
公司明確規劃《三謀》為「五年以上長線運營項目」，S7賽季（4月上線）首日創下用戶數歷史新高，S8賽季預計結合週年慶活動擴大影響力。
海外版本計劃2025年底發行，並推進多端化佈局（小遊戲版本擬於2025年暑期上線）。
此外，公司目前儲備4至5款新遊戲項目。
3. 增值服務
第一季收入同比增長11%至28.07億元，月均付費用戶達3,200萬人。
- 亮點數據：
充電計劃（Charging Program）收入同比增幅超200%（引自業績說明會）。
盈利能力分析
毛利率與費用控制
第一季毛利率同比增長7.9個百分點至36.3%，環比亦呈現提升趨勢，主因效果廣告收入增長強勁。
- 費用端：
銷售/管理/研發費用環比基本持平。
公司預期2025年毛利率與Non-GAAP營業利潤率將持續同比改善。
市場關注焦點
- 用戶生態：
第一季MAU、DAU及人均單日使用時長均同比增長，其中DAU達1.07億人。
平臺社區屬性顯著，用戶黏性維持高位，未來用戶規模有望在平衡投入回報率（ROI）基礎上穩健擴張。 - 商業化潛力：
活躍用戶平均年齡26歲，平臺持續強化商業化基礎建設能力，UP主變現模式趨向多元化，建議重點關注廣告業務、直播帶貨及充電計劃的協同效應。
盈利預測與估值調整
- 維持2025/2026年Non-GAAP淨利潤預測不變。
- 估值水位：
港股當前對應2025/2026年Non-GAAP市盈率23.9倍/17.9倍，美股為23.8倍/17.8倍。 - 評級調整：
基於廣告行業整體謹慎環境，下調目標價：港股調降13.3%至176港幣，美股調降11.5%至23美元，分別對應2025/2026年Non-GAAP市盈率30倍/23倍，潛在上行空間港股27.8%、美股25.5%。
維持「跑贏行業」評級。
一、核心財務表現
- 超預期的業績增長
- 營收與利潤率：1Q25總營收達70億元人民幣（YoY +24%），超出市場預期1%；調整後營業利潤率（OPM）為5%（對應利潤3.42億元），優於機構預測（BOCIe）。
- 用戶活躍度創新高：月活躍用戶（MAU）達3.68億（YoY +8%），日活躍用戶（DAU）1.07億（YoY +4%），單用戶日均使用時長（DTSPU）增至108分鐘，均為季度歷史峰值。
- 業務分部表現：
- 移動遊戲：收入17億元（YoY +76%），主要由「三謀」（SanMou）策略驅動；
- 在線廣告：收入20億元（YoY +20%），效果廣告貢獻超30%增長。
- 盈利能力改善
- 毛利率（GPM）環比微升至36.3%（歷史新高），營銷費用（S&M）管控嚴格，遞延收入同比增長29%。
二、2025年財務關鍵驅動因素
- 「三謀」戰略的核心地位
- 預計於5月底推出的S8賽季是全年財務關鍵催化劑，疊加小遊戲與海外市場（2H25上線）貢獻，小幅上調2025年「三謀」收入預測4%至約40億元。
- 在線廣告的持續增長
- 社區活躍度提升、廣告庫存擴容、產品技術升級（如算法優化）為驅動力；
- 風險點在於廣告主預算趨緊及行業競爭加劇，故略微下調2025-2027年廣告收入預測1-2%。
- 盈利預測調整
- 因毛利率改善及營銷費用假設下調，2025-2027年調整後每股收益（EPADS）預測上調8-10%，2025年預期值升至0.72美元。
三、風險因素
- 核心下行風險：
- 宏觀經濟復甦不及預期；
- 貨幣化效率低於預期（如用戶付費轉化率下滑）；
- 內容創作者生態與用戶黏性波動；
- 遊戲、直播、廣告等領域的監管政策變化（如版號審批、數據合規）。
四、估值與評級
- 維持「買入」評級：基於PEG估值法，目標價保持不變（美股23美元/港股180港元），對應32倍2025年預期市盈率（原0.8倍PEG比率）。
- 增長預期調整：2025-2027年調整後經營利潤複合增長率（CAGR）從44%下調至40%，反映短期競爭與成本壓力。
