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一、營收穩健，利潤超預期 (9961.HK)
- 收入結構
- 酒店預訂（收入佔比未明）成核心引擎，收入同比+23%，反映高附加值業務的增長韌性。
- 交通票務（如機票/火車票）同比+8%，增速平穩；打包旅遊（跟團遊）僅+7%，顯示自由行趨勢持續。
- 成本控制
- 行銷費用同比+30%（佔收入21.4%），但大幅低於預期（HSBCe預測值低11%），總運營成本優化推動 非GAAP營業利潤超預期7%。
- 調整後營業利潤率29.2%（同比-2.4ppt，但較預期+2ppt），印證「節流保利潤」策略見效。
二、增長前景：海外擴張對沖國內疲軟
- 國內業務挑戰
- 酒店行業供給過剩導致 ADR（平均房價）承壓，抑制國內酒店收入增速；機票價格企穩但增量有限。
- 高基數效應導致未來增速或放緩至正常化水平（如15%以下）。
- 海外業務亮點
- 東南亞安全擔憂致目的地轉移（如歐洲/日韓），但出境遊整體預計維持 15-20%中高雙位數增長。
- 當前海外收入佔比：酒店約15%、交通票務20%，通過 加大海外行銷投入（如本地化推廣），有望成為新增長極。
三、戰略重心：平衡增長與利潤率
- 國內市場防守：競爭格局穩定（攜程市佔率領先），轉向精細化運營（如技術驅動降本）。
- 海外市場進攻：快速擴張可能稀釋短期利潤率，但通過 靈活調配行銷預算（如一季低投入高產出）實現動態平衡。
四、股東回報：回購支撐估值
- 一季度完成 8400萬美元股票回購，剩餘額度3.2-6億美元（2025年執行），疊加海外盈利改善， 分紅能力或提升。
五、投資建議：重申買入，目標價上調至78美元
- 邏輯支撐：
- 確定性溢價：國內龍頭地位穩固，海外擴張提供增量（預計佔總收入25-30%）；
- 估值空間：當前股價隱含16%上行空間，2025年預期調整後營業利潤率29%具備安全邊際；
- 行業貝塔：中國旅遊需求韌性（如節假日數據）及政策支持（簽證便利化）構成長期利好。
一、核心投資邏輯：銅價上行週期中的理想替代標的 (1208.HK)
- 銅行業供需缺口驅動長期價值
- 需求端：能源轉型（新能源車、電網升級、可再生能源）支撐銅需求年增長約3%，2025年預計成為唯一面臨供應赤字的金屬（缺口約30萬~50萬噸）。
- 供給端：全球銅礦品位下降、新建項目投產延遲（尤其南美政治風險）、資本開支不足導致供應增長乏力，銅價中樞有望長期抬升。
- 替代黃金礦業邏輯：相較於已階段性衝高的黃金股，MMG作為純銅標的（營收佔比74%）具備更強的週期彈性與估值修復空間。
- MMG的競爭優勢
- 低成本礦山組合：秘魯Las Bambas（全球前十大銅礦，C1成本5,560美元/噸）與澳大利亞Dugald River（鋅礦成本全球前15%）提供成本護城河。
- 資源儲備擴張：2024年通過收購博茨瓦納Khoemacau銅礦（儲量16%提升至630萬噸），疊加秘魯Chalco Bamba礦區投產，未來3年銅銷量CAGR預計達12%（行業平均5%~8%）。
二、重新評級催化劑：盈利釋放與財務優化
- 營運效率提升
- Las Bambas社區關係修復：2024年後當地社區抗議事件減少，礦山產能利用率從60%恢復至85%以上，2025年銅產量或新增16萬噸。
- Khoemacau整合效應：該礦C1成本低於行業平均（5,560 vs. 全球平均6,200美元/噸），2025年貢獻增量收入佔比或達15%。
- 財務結構改善
- 淨負債率下行：預計2025年淨負債率降至0.62倍（2020年為2.67倍），自由現金流轉正支撐潛在股息重啟（當前無股息已反映在估值折價中）。
- 併購戰略深化：潛在收購目標包括英美資源集團巴西鎳資產（協同秘魯銅礦物流），進一步強化資源多元化。
- 盈利增長超同業
- 2024~2026年淨利潤CAGR預期70%（行業平均19%），主因產量增長與成本控制。若銅價突破10,000美元/噸（目前LME約9,147美元），盈利彈性將進一步釋放。
三、估值吸引力：目標價3.5港元的支撐邏輯
- 橫向對比顯低估
- PE/PB/EV-EBITDA折價：2025年預期PE 10.7倍（同業中值17.0x）、PB 1.0倍（同業1.6x）、EV/EBITDA 4.7倍（同業7.1x），處於歷史估值底部區間。
- 目標價上調依據：Khoemacau礦貢獻增量後，EV/EBITDA估值從5.3倍（較同業25%折價）修復至行業均值的7.1倍，對應股價空間35%。
- 風險折價已充分定價
- 當前估值隱含了秘魯營運風險（地緣政治）與無股息等因素，若社區關係持續改善或派息政策調整，折價有望收窄。
四、關鍵風險提示
| 風險類別 | 具體影響與應對 |
|---|---|
| 金屬價格波動 | 若全球經濟衰退壓制銅需求，短期利潤或承壓，但長期能源轉型需求韌性提供支撐。 |
| 地緣政治風險 | 秘魯社區糾紛、稅收政策變動可能影響Las Bambas營運，需跟踪當地政府協商進展。 |
| 項目執行風險 | Khoemacau擴產進度不及預期或併購整合成本超支可能拖累現金流，管理層需強化管控。 |
五、結論與策略建議
MMG當前估值顯著低於同業，且處於銅價上行週期與自身營運拐點的雙重驅動中。建議作為銅板塊核心配置，重點關注以下信號：
- Las Bambas產能爬坡數據（季度產量報告）；
- 淨負債率降至0.5x以下（2025H2關鍵節點）；
- 銅價突破10,000美元/噸（技術面與宏觀情緒共振）。
目標價：3.5港元（較現價約40%上行空間），維持「買入」評級。
關鍵數據(0002.HK)
- 營運韌性：
2025年第一季（1Q25）數據顯示，CLP各地區業務運行穩定，無顯著營運風險。香港的「管制計劃協議」（2033年到期）保障了8%的資產回報率（RoA），抵消了售電量同比下降2.6%的短期影響，現金流安全墊穩固。 - 股息政策與展望：
季度股息維持0.63港元（同比持平），符合市場預期。潛在股息上調需待2026年3月年報公布，但基於現金流韌性與澳洲業務復甦預期，分析師對2026年後股息增長持樂觀態度。 - 目標價上調至80港元：
機構維持「買入」評級，目標價從78港元微調至80港元，反映對香港業務現金流確定性及澳洲/印度資產改善的信心。 - 盈利預測調整：
2025-26年盈利預測小幅修正，仍較Visible Alpha共識高5%；新增2027年高於共識的預測，隱含對長期增長潛力的認可。 - 關鍵活動預告：
滙豐將於6月30日組織投資者參觀CLP香港黑角發電站，CFO將參與午餐會交流，或釋放業務戰略信號。
區域業務表現分述
- 香港：
售電量受溫和天氣影響同比降2.6%，但受管制協議保護，盈利與股東回報不受波動影響。 - 中國大陸：
核電與可再生能源發電量穩定；新推行的市場化電價機制對財務影響有限，政策風險可控。 - 澳洲（EnergyAustralia）：
受益於批發電價上漲，發電資產表現穩健；Yallourn電廠完成多年維護計劃，可靠性提升至2028年退役前。 - 印度（Apraava Energy）：
可再生能源與輸電項目擴容順利，現有風光煤電資產運行良好，輸電設施季度可用率近100%。
投資建議與關注點
- 短期催化劑：2025年8月中期業績需重點關注澳洲零售業務復甦進展，該板塊盈利修復或為股息提升提供明確指引。
- 風險與機遇：
- 香港管制協議長期存續（至2033年）為盈利托底；
- 澳洲能源轉型（如Yallourn電廠退役）需平衡資本開支與回報；
- 印度可再生能源擴張或成新增長極。
