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阿里巴巴2026財年第二季度（截至2025年9月30日）業績整體超預期，凸顯雲端業務作為增長引擎的關鍵作用。關鍵亮點包括：
- 財務超預期：合併收入同比增長5%，高於彭博共識1%；調整後EBITA同比下降78%至91億元人民幣，但超出市場預期35%，得益於「其他業務」虧損低於預期（如盒馬鮮生和Qwen大模型）。
- 雲端業務領跑：阿里雲收入增長34%（高於預測的30%），AI產品收入連續九季度三位數增長，EBITA利潤率增至9%，資本支出激增80%至315億元人民幣，反映AI投資加速。
- 電商趨穩但前景承壓：中國電商集團（CEG）收入增16%，但CMR（客戶管理收入）增長10%或將放緩至5%（預計12月季度），受高基數效應和補貼縮減拖累。
- 快速商務虧損收窄利好競爭格局：QC業務單位虧損減半，市場份額升至40%（美團60%），管理層強調轉向效率優化，暗示競爭高峰已過；預計12月季度虧損210億元人民幣。
- 樂觀展望與風險平衡：管理層對雲端業務需求持續強勁表達信心，AI供需失衡或持續三年，並非泡沫；維持買入評級，目標價215美元（FY27F P/E 21x vs. 當前15.5x）。風險包括投資增加導致的利潤率壓力和監管不確定性。
此季度標誌著阿里巴巴從規模擴張向效率優化的戰略轉型，AI雲端需求為其提供長期護城河，而QC虧損控制則緩解了市場對燒錢競爭的擔憂。
詳細業績分解
- 合併財務表現：收入穩健增長，EBITA下滑但優於預期
整體收入增至未指定數額（同比增長5%），超彭博共識1%。調整後EBITA同比大跌78%至91億元，但優於預期35%，歸因於「其他業務」虧損（含盒馬鮮生、高德地圖和Qwen大模型）低於預期。資本分配亮點包括：股票回購2.41億美元，剩餘授權191億美元（有效期至2027年3月）。 - 中國電商集團（CEG）：收入增長分化，CMR驅動但前景溫和
CEG收入同比增長16%，關鍵子項：- CMR增長10%：主要由平臺佣金率（take rate）提升驅動。
- QC收入飆升60%：EBITA整體下降76%至105億元，其中傳統電商EBITA微增5%，QC虧損約360億元（估算）抵消增益。
行業視角：CMR放緩受高基數（消費電子）和補貼退坡影響，Nomura預測12月季度增速降至5%。
- 雲端業務（AliCloud）：AI需求催化超預期增長，利潤率與投資雙升
收入增長34%（超預測30%），EBITA利潤率提升至9%（YoY +0.1pp, QoQ +0.2pp），資本支出同比漲80%至315億元。核心驅動力：- AI相關產品收入連續九季度三位數增長，覆蓋多行業（如製造與金融）。
- 利潤率改善源於規模效應和產品組合優化。
- 快速商務（QC）與其他業務：虧損收窄，競爭緩和信號顯現
QC單位虧損至12月中旬較7-8月減半，市場份額升至40%（原30%）。戰略動向：- 3,500家天貓品牌線下店接入QC平臺（截至10月），整合效應需時發酵。
- 投資階段轉變：從規模優先轉向效率與用戶體驗，預計12月季度虧損210億元。
競爭解讀：份額變化暗示美團反擊概率低，虧損收窄或形成雙贏格局。
業務展望與管理層洞察
- 雲端業務前景：需求強勁支撐加速增長，Capex目標或上修
- AI供需失衡：中國AI投資滯後於需求，失衡或持續三年，否認泡沫論。
- 資本支出保守性：3,800億元三年目標或被低估，強勁需求可能觸發上修。
- 競爭維度：對比騰訊雲，阿里雲AI產品深度（如Qwen整合）具優勢，但需警惕華為雲價格競爭。
- 電商趨勢：CMR放緩可控，QC轉型聚焦效率
- QC戰略演化：虧損收窄趨勢或延續，行業價格戰風險降低。
- 創新緩衝：QC與電商協同需6-12個月見效，需監測雙十一數據驗證。
估值與風險評估
維持買入評級，目標價215美元（FY27F P/E 21x），當前股價交易於15.5x FY27F P/E，折扣約26%。
- 下行風險（按概率排序）：
- 利潤率壓力：若雲端或QC投資超預期（如Capex上修）。
- 監管風險：支付/互聯網金融新規擾動核心電商現金流。
- 需求波動：AI雲端訂單放緩或CMR放緩超預期。
- 上行催化劑：雲端收入加速、QC虧損快於預期收窄。
1. 業績 vs 預期：關鍵對比
總體而言，阿里巴巴本季表現於多項核心指標超越市場預期，尤其營收與調整後EBITA表現亮眼。以下分四大重點解析：
- 營收表現（優於預期）
營收達人民幣2,480億元（年增5%），優於市場預期約3%。若排除線下零售資產（高鑫零售、銀泰）分拆影響，有機增長率達15%。主要動能來自電商與雲業務的強勁需求，惟商品交易總額（GMV）年增約5%（UBSe預估），略低於中國線上實物零售增速（國家統計局數據+7.5%）。 - 調整後EBITA（跌幅收窄且優於預期）
調整後EBITA為人民幣91億元（年減78%），大幅優於UBSe預估的65億元。超預期主因電商與非核心業務利潤率改善，其中雲業務成本效率及國際數字商業板塊（AIDC）單位經濟效益提升是關鍵。EBITA利潤率降至3.7%（年減13.4個百分點），反映即時零售與AI投資的拖累，但跌幅小於預期。 - 分業務表現（雲端與國際業務成亮點）
- 中國商業集團（優於預期）：客戶管理收入（CMR）年增10%符合預期，淘寶APP流量增長（9月日均活躍用戶年增17%）為主要驅動；EBITA年減76%，主因即時零售業務虧損約370億元。
- 雲業務（優於預期）：營收年增34%，AI需求連續九季三位數增長；EBITA利潤率穩於9.0%，高毛利AI收入抵銷GPU折舊成本上升；資本支出季減19%至315億元。
- 國際數字商業（AIDC）（優於預期）：營收年增10%（受關稅不確定性拖累），EBITA首度轉正達1.62億元，源於AE Choice單位經濟效益改善。
- 其他業務（符合預期）：EBITA虧損擴大至34億元，主因通義千問（Qwen）模型訓練投入。
- 整體脈絡與預期偏差
營收與利潤率超預期，凸顯核心業務韌性；惟即時零售虧損與AI投資壓力仍是隱憂，且GMV增速落後行業反映競爭加劇。
2. 財報最關鍵亮點
以下四大戰略領域將主導未來估值，建議投資者重點關注：
- 雲業務增長軌跡與資本支出策略
雲營收增速（34%）超預期，AI需求為核心引擎。市場關注管理層是否上調三年3,800億投資目標，尤其騰訊保守展望後，阿里雲資本支出指引成風向標。 - AI生態系統的協同效應
通義千問聊天機器人上線首週下載破千萬，管理層需闡明消費者端（ToC）AI戰略，如何與淘天集團（TTG）、AIDC等業務整合變現，以平衡模型訓練的高成本（其他業務虧損34億元）。 - 即時零售虧損收窄進度
管理層透露9月後單位經濟效益（UE）顯著改善（物流效率提升、客單價增長），後續需驗證虧損收窄速度及對抗美團、拼多多等對手的戰略。 - 淘天集團的增長可持續性
GMV增速（約5%）落後行業引發份額擔憂，投資者聚焦：- 即時零售能否帶動TTG交叉銷售；
- 流量增長驅動的CMR增速是否可持續；
- 行銷費用（S&M）優化何時顯現，以彌補EBITA與CMR增速差距。
一、核心財務表現
1. 總營收與利潤
| 指標 | 實際值 | 同比變動 | 花旗預期 | 市場共識 | 關鍵解讀 |
|---|---|---|---|---|---|
| 總營收 | 2,478億人民幣 | +5% | 超1.1% | 超1.1% | 宏觀壓力下仍顯韌性 |
| 非GAAP淨利潤 | 105億人民幣 | -71.3% | 超15% | 低23% | 毛利率下滑+研發支出增加拖累獲利 |
| 調整後EBITA | 90.7億人民幣 | 大幅下降 | 超32% | 未達共識 | 利潤率4%（去年同期17.2%） |
| 每股收益（EPS） | 4.36人民幣 | — | 超14% | 低31% | 市場預期過時導致表面”未達標” |
獲利壓力主因：電商價格競爭壓縮毛利率，AI研發投入增加（部分被銷售/管理費用降低抵消）。
二、業務板塊詳析
2.1 中國電商集團（收入：1,326億人民幣，+16%）
- 客戶管理收入（CMR）：789億人民幣（+10%），超花旗預期。
- 快速商務（淘寶即時購+餓了麼）：229億人民幣（+60%），超預期24%，成最大亮點。
- 調整後EBITA：105億人民幣（利潤率7.9%），同比跌76%但優於預期。
→ 解讀：收入增長強勁，但補貼競爭與物流擴張侵蝕利潤。
2.2 雲智能集團（收入：398億人民幣，+34.5%）
- 外部雲收入：+29%（排除內部使用），受惠9月雲棲大會AI模型更新。
- 調整後EBITA：36億人民幣（利潤率9%），同比+35%。
→ 解讀：增速超花旗預期（28%），AI技術紅利驅動增長，利潤率穩定。
2.3 國際電商（AIDC）（收入：348億人民幣，+10%）
- 收入低於預期（花旗估372億），但調整後EBITA 1.62億人民幣（利潤率0.5%），扭轉去年同期虧損（-9%）。
→ 解讀：擴張速度放緩，但盈利轉正顯現成本控制成效。
2.4 其他業務（收入：6,300萬人民幣，-25%）
- EBITA利潤率-5.4%，受非核心資產重組拖累。
三、關鍵指標與市場啟示
- 資本支出：315億人民幣（+80%），低於預期（375億），過去12個月累計投入1,200億人民幣。
→ 反映對雲與AI的戰略投入持續，但效率提升。 - 雲業務超預期：+34.5%增速料提振投資者信心，AI商業化進展成估值支撐。
- 快速商務爆發：+60%增長驗證本地生活服務潛力，協同效應（如餓了麼+淘寶）待觀察。
- 風險點：電商利潤率受壓、宏觀消費疲軟、國際業務增速放緩。
四、後續關注焦點（財報電話會）
阿里巴巴將於 美東時間11月25日7:30 AM（香港時間當晚8:30 PM） 舉行財報會議，花旗重點提示：
- 雲與AI
- 新版「通義千問」（Qwen Chat）全球化進展
- 海外企業雲需求動能
- 電商競爭
- 快速商務（餓了麼/美團）UE（單位經濟模型）趨勢
- 雙十一戰報與消費情緒
- 戰略協同
- 本地服務（高德地圖+閃購）整合成效
- 資本支出優化方向
