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一、核心優勢：全球領先的PD-1/VEGF雙抗平台
- 首創性與適應症廣度
- 全球首個獲批的PD-1/VEGF雙抗藥物，覆蓋12項III期臨床適應症（6項非小細胞肺癌+6項其他癌種），進度與佈局遠超同類競品。
- 關鍵拓展領域：膽管癌（BTC）、三陰性乳癌（TNBC）、大腸直腸癌（CRC）、胰臟癌、頭頸部鱗狀細胞癌（HNSCC）、小細胞肺癌（SCLC），80%以上瞄準一線治療（1L），患者基數顯著擴大。
- 臨床價值壁壘
- 雙抗機制協同增效：同步阻斷PD-1免疫檢查點和VEGF腫瘤血管生成通路，克服單藥耐藥性（如PD-1單抗響應率低、VEGF抑制劑耐藥復發）。
二、商業化加速：醫保放量+全球潛力重估
| 市場 | 峰值銷售預測（上調後） | 非肺癌適應症佔比 | 核心驅動因素 |
|---|---|---|---|
| 中國 | 12億美元（原低於11億） | 36% | 2025年1月醫保准入後快速放量（4月/5月環比+240%/+23%），2025年新獲批一線NSCLC適應症有望納入醫保續約 |
| 全球 | 146億美元（原47億） | 45% | 全球領導者地位未充分定價（對比行業共識峰值47億，Summit預測峰值256億） |
| 催化劑 | ▶ 2025年9月6日：WCLC大會公布中國1L NSCLC III期（HARMONi-2）亞組數據 ▶ 2025年8月：H1銷售數據披露 ▶ 2025H2：醫保談判進展、1L鱗狀NSCLC中國III期數據（HARMONi-6） |
註：當前全球銷售共識（47億）與機構預測（146億）差異主因對非肺癌適應症及海外商業化的預期差，潛在跨國合作（MNC）將進一步提升兌現確定性。
三、估值邏輯：溢價空間與核心支撐
| 指標 | 當前值 | 同行中位數 | 機構目標隱含值 |
|---|---|---|---|
| 風險調整後市銷率（P/peak sales） | 2.5x | 2.8x | 3.2x |
| 現金流折現模型（DCF） | WACC 10.3%（原11.0%）+ 永續增長率4% → 目標價197.5港元（較前值112.1港元+76%） |
低估依據：
- 當前估值僅反映肺癌領域價值，非肺癌適應症全球領導地位（6項III期臨床）未充分定價。
- 風險調整後市銷率2.5x低於同行中位數（2.8x），更顯著低於目標隱含估值3.2x。
