大行報告，摩根士丹利:瑞聲收入增長積極，但毛利率同比下降-20250822

1H25業績
- 綜合毛利率：降至20.7%（光學業務毛利率提升，聲學業務拖累整體）。
- 光學業務：手機鏡頭毛利率達30%，推動光學分部毛利率升至10.6%（較2H24的7.9%顯著改善）。
2H25E毛利率復甦驅動因素
- 手機鏡頭：毛利率預計突破30%+，因產品結構升級（6P及以上高端鏡頭佔比提升）。
- 聲學業務：中高端項目量產（如SLS揚聲器）推動毛利率回升。
- 新業務貢獻：車載聲學及散熱業務（高毛利領域）開始放量。
  → 綜合毛利率預期回升至23.6%。

業務線	核心進展	長期潛力
手機光學	管理層明確2H25鏡頭毛利率>30%，長期受益規格升級（更高像素/多鏡頭模組）。	光學業務規模效應+結構升級持續提升盈利。
聲學業務	1H25受新項目爬坡拖累毛利率，2H25因中高端項目量產復甦。	技術壁壘鞏固競爭優勢。
車載聲學	佔1H25總收入13%，獲國內OEM旗艦SUV訂單，提供32揚聲器+40通道功放+自研算法全棧方案。	單車價值量高，收入佔比持續提升。
AI/AR眼鏡	推出一站式解決方案：輕量化聲學系統+顯示模組+系統設計。	卡位下一代智能硬件入口。
散熱業務	均熱板（VC）量產加速，貢獻收入增量。	高毛利新品拓寬成長邊界。

收入預期
- 2025E-27E收入：全面上調1%/1%/3%（因精密結構件/散熱業務放量）。
- 2H25收入增速：預計延續1H25的18% YoY增長，動力來自鏡頭模組、VC及降噪麥克風。
毛利率與淨利潤修正
- 2025E毛利率：下調0.7ppt（因1H25聲學業務爬坡不及預期）。
- 2026E-27E毛利率：上調0.2ppt（光學業務升級持續利好）。
- 2025E淨利潤：大幅上調14%，主因非經營性收益（PSS應付賬款公允價值變動）。

核心邏輯：

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按業務分部分析：

聲學：
- 營收同比增長 1.8%。
- 毛利率 (GPM) 下降 2.7 個百分點至 27.2%。
- 下降主因是新產品規模化生產初期影響了產能利用率和良率。
汽車聲學：
- 營收同比增長 14.2% 至 17.4 億元人民幣。
- 毛利率下降 1.1 個百分點至 23.9%。
光學：
- 營收同比增長 19.7% 至 26.5 億元人民幣。
- 6P 及以上鏡頭佔出貨量比重超過 18%。
- 攝像頭模組 (CCM) 的平均售價 (ASP) 持續提升，晶圓級玻璃 (WLG) 技術取得突破。
- 毛利率顯著改善，同比提升 5.5 個百分點至 10.2%。
電磁傳動及精密結構件：
- 營收同比增長 27.4% 至 46.3 億元人民幣。
- 毛利率微降 0.1 個百分點至 22.9%。
感測器及半導體：
- 營收同比大幅增長 56.2% 至 6.08 億元人民幣。
- 毛利率下降 4.3 個百分點至 12.1%。
- 下降主因是關鍵元件供應商更換以及新產品量產初期的學習曲線效應。