Benny 
毫無疑問，2020年度資本市場的重頭戲一定屬於螞蟻集團IPO。根據公開信息披露，螞蟻集團原計畫於A股和H股市場分別發行約16.7億股，其中A股發行價為68.8元，H股發行價為80港元，總融資額約2300億人民幣（注1）。此次發行受到投資人熱烈追捧，據悉A股和H股兩地市場分別凍結資金高達19.1萬億人民幣和1.3萬億港幣。
意料之外但在情理之中的暫緩發行
原計畫於11月5日掛牌的螞蟻集團IPO，臨近成功掛牌上市時忽然出現重大轉折。11月2日，中國銀保監會、中國人民銀行發佈《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》。11月3日，上交所發佈《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》，隨後不久螞蟻集團發佈公告宣佈H股暫緩上市。
原本很多參與螞蟻集團打新股的投資人，期待著螞蟻集團上市後交易取得一個不錯的投資收益。面臨這個突如其來的變化，或許很多人會想不通為何忽然暫緩發行，更加期待螞蟻集團早日能夠重啟上市。
A股歷史上曾經出現過被暫緩上市的案例。據統計，歷史上曾經有立立電子、蘇州恒久、新大新材、勝景山河等案例發生過暫緩發行的情況，其中立立電子和勝景山河還已經完成了資金募集。港股市場上，曾經出現過發行人已經取得審批後因市場發行條件問題暫緩發行的案例，例如最近四川天兆豬業決定暫緩IPO發行。雖然過往A股和港股均出現過暫緩發行的案例，但是本次螞蟻集團A+H股IPO暫緩發行倒是跟歷史過往的案例不同。本次螞蟻集團IPO暫緩發行的主要誘因是其主營業務所在的行業監管政策發生重大變動。
發行人開展主營業務所處的監管環境對於能否上市至關重要，此項因素重大改變對專案產生類似牽一發而動全身的深遠影響。在監管層發佈網路小額貸款最新監管政策後，從投行IPO專案執行的角度來看，筆者認為在股票成功掛牌前發生緊急暫緩發行屬於對公眾及投資人負責任的理性之舉。
螞蟻集團核心業務遭遇監管環境突變
根據螞蟻集團IPO招股書，螞蟻集團的微貸科技平臺主要為服務消費信貸及小微經營者信貸需求，客戶通過螞蟻集團的科技平臺發起貸款需求，而銀行合作夥伴隨即進行獨立的信貸決策和貸款發放。金融機構合作夥伴則基於螞蟻集團平臺促成的信貸規模，向螞蟻集團支付技術服務費。
截至2020年6月30日，螞蟻集團微貸科技平臺促成的消費信貸餘額為17,320億元、小微經營者信貸餘額為4,217億元。另一方面，螞蟻集團在招股書中明確說明，其業務模式是開放合作，而不是利用自身的資產負債表開展業務或者提供擔保，相應信貸服務由金融機構獨立進行信貸決策並承擔風險。同時，螞蟻集團披露截至2020年6月30日，平臺促成的信貸餘額中，由螞蟻集團的金融機構合作夥伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%。換言之，螞蟻集團僅通過自身資產負債表實際負擔2%信貸餘額，經營杠杆效應顯著。
螞蟻集團的微貸科技平臺板塊實現收入增長較快，在總收入占比有逐年提升的趨勢。2020年上半年微貸科技業務實現收入約285億元，占當期總收入約39.4%。
螞蟻集團微貸科技平臺逐漸成為盈利增長引擎支柱，其業務的高成長性及輕資產屬性，支撐了市場能夠給予螞蟻集團高估值。
目前螞蟻集團行業屬性在中國證監會《上市公司行業分類指引》中歸為“資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業”中的“互聯網和相關服務”。據公司披露資訊，螞蟻集團將阿裏巴巴和騰訊控股作為業務及經營模式相似的公司。螞蟻集團依託數據與技術並撬動外部金融資源來實現較大規模信貸規模，取得高速增長的業績。螞蟻集團其獨特的業務模式、業績高增速、較高的業務成長空間的確使其具備高估值基礎。
《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》無疑對於螞蟻集團所從事的網路貸款業務領域施加了明確的監管要求，特別針對網貸公司聯合貸款所需要的出資額、網貸公司經營可以撬動的杠杆比率、跨區域經營等方面提出了明確的監管要求。無論從哪個方面來看，螞蟻集團的微貸科技平臺業務情況與新監管政策要求相比，無疑差距較大。因此，此業務領域運營監管環境所面臨的重大改變必然將會對螞蟻集團上市造成牽一發動全身地影響。
暫緩上市符合公眾及投資人利益
在上市過程中，包括投行在內的仲介團隊會對螞蟻集團業務運營合規性進行深入研判，而微貸科技平臺業務作為利潤增長引擎自然成為關注焦點。在業務運營的合規性方面，仲介團隊不僅需要確保發行人業務運營的現狀滿足現存監管政策要求，同時需要密切關注監管政策動態變化，特別是監管政策新變化對於發行人主營業務是否構成重大影響。關於這種關注的時效性方面，上市專案雖然通過了股票發行監管層所需的審批環節，仲介團隊在股票掛牌上市前均需要對此保持高度敏感，並需要及時對相應變化進行評估。
在此網路小貸政策出臺前，根據招股書披露資訊，螞蟻集團微貸科技平臺業務合規性無疑是滿足當時的監管要求的。但是當新政策出臺後，螞蟻集團微貸科技平臺業務在招股書披露的運營情況必定與新政策的監管要求存在較大差距，未來將面臨大規模調整。在之前投資人做出投資決策以及股票發行監管層做出審批決策，他們並沒有考慮進去新監管政策帶來的巨大衝擊影響。毫無疑問，新的監管政策出現立刻帶來了未來業務運營合規性、盈利前景、公司估值定價基準等諸多重大不確定因素。作為對公眾利益及投資人負責任的發行人，仲介團隊及股票發行監管層，在即將成功發行前一刻毅然決定暫緩上市發行絕對是一種負責任的行為。
再次上市可能至少在5年以後
在暫緩上市後，大家關注點轉移到螞蟻集團未來究竟何時可以重啟上市。關於這個問題目前眾說紛紜，有種看法認為螞蟻集團可以在未來一年內重啟上市。對此，筆者持審慎保守的觀點。
首先，新監管政策目前仍為徵求意見稿，政策全面落地還需要時間。其次，新監管政策對於網路貸款業務帶來影響較大，未來投資人和股票發行監管層更加關注在新政策環境下螞蟻集團業務情況。預計未來在新監管框架下微貸科技業務的合規性，業務成長性，盈利性，資產品質，風險控制等方面會成為股票發行監管層與投資人關注焦點，並成為投行仲介團隊盡職調查重點關注領域，同時招股書中相應的資訊披露會增加深度與廣度。
下一次上市時，很有可能螞蟻集團需要提供處在新監管環境下更長期限的業務及財務資訊，以便各方充分進行評估，其招股書中所需要的業績期可能需要全部處在新監管政策下。上市需要披露三年一期的業績資訊，考慮前面政策所需要的時間以及後面走完上市流程所需要的時間，螞蟻再次完成上市或將是至少5年以後的事情。
未來螞蟻集團的微貸業務將受制於資本金及總體杠杆率限制，可能將導致信貸規模增速放緩。同時，在新監管政策下微貸業務將具備更多傳統金融業務的屬性。未來上市時，這些因素將導致投資人給予較本次IPO低的估值水準。
當然這種重啟時間及估值水準預估建立在保持現有業務架構的情況下。倘若剝離受到新監管政策影響較大的網路微貸業務，這樣有機會能夠縮短重啟上市的時間並維持原有估值水準。
未來螞蟻集團的網路微貸業務將需要更多資本金。螞蟻集團無法短期通過IPO方式來募集資金，公司可能會轉向私募股權市場來進行募資。誠然，市場情緒和估值將是募資過程所需要面臨的主要挑戰。
據招股書披露螞蟻集團於上市前曾進行多次融資，存在一系列上市前境內外投資人。倘若上市進程延長較長時間，這些投資人會面臨如何退出問題。甚至有些採用有限合夥架構的投資人還沒有等到上市退出，反而先面臨存續期屆滿的問題。在上市前投資過程中，投資人與被投資企業通常會約定對賭及回購條款，包括最晚上市時間、上市時最低估值等。不過在螞蟻集團招股書中並未發現相關資訊披露，倘若存在以上類似條款，意味著公司需要與上市前投資人進行更多的協調及磨合工作。
新監管政策自然給行業新增加了諸多約束條件，必然會淘汰掉一部分市場參與者並加速行業洗牌。從長遠來看，行業未來發展會更加穩健。無論如何，行業內所有參與者都需要積極面對新政策所帶來的變化。
注：本次H股發行價格為 80.00 港元/股，經 2020 年 10 月 23 日中國人民銀行公佈的匯率中間價（1 港元對人民幣 0.86068 元）換算後，約合人民幣 68.85 元/股。